| CJUE, Conclusions de l'avocat général Mme J. Kokott, présentées le 10 septembre 2020., Euromin Holdings (Cyprus) Limited., 10/09/2020, C-735/19

 CONCLUSIONS DE L’AVOCATE GÉNÉRALE

MME JULIANE KOKOTT

présentées le 10 septembre 2020 ( 1 )

Affaire C‑735/19

Euromin Holdings (Cyprus) Limited

contre

Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Commission des marchés financiers et de capitaux, Lettonie)

[demande de décision préjudicielle formée par l’Augstākā tiesa (Senāts) (Cour suprême, Lettonie)]

« Renvoi préjudiciel – Droit des sociétés – Directive 2004/25/CE – Offres publiques d’acquisition – Protection des actionnaires minoritaires – Offre obligatoire – Article 5, paragraphe 4 – Détermination du prix équitable de l’offre – Prix de référence autre que le prix le plus élevé payé par l’offrant – Approbation par les autorités de contrôle du prix de l’offre – Calcul du prix de l’action fondé sur la valeur de l’entreprise – Critères objectifs d’évaluation généralement utilisés en analyse
financière – Responsabilité de l’État pour mauvaises transposition et application du droit de l’Union – Droit à indemnisation de l’offrant pour fixation d’un prix surévalué – Réduction forfaitaire du droit à indemnisation – Juste indemnisation »

I. Introduction

1. Lorsqu’un investisseur acquiert un volume d’actions qui lui permet de contrôler désormais l’activité de l’entreprise, cette acquisition a des incidences non seulement sur la direction de la société, mais aussi sur ses actionnaires. En effet, ce n’est pas dans ces conditions que ces derniers ont décidé d’investir dans la société et ils pourraient dès lors souhaiter se retirer éventuellement de celle-ci. C’est la raison pour laquelle la directive concernant les offres publiques d’acquisition ( 2 )
impose à l’investisseur qui acquiert le contrôle d’une société, l’offrant, de faire aux derniers actionnaires minoritaires une offre d’achat de leurs actions à un prix équitable. Aux termes de la directive, le prix équitable est le prix le plus élevé payé pour les mêmes titres par l’offrant dans une période déterminée antérieure à l’acquisition.

2. La présente demande de décision préjudicielle concerne, d’une part, la question de savoir si et, le cas échéant, dans quelles conditions les États membres peuvent obliger l’offrant à payer aux derniers actionnaires minoritaires un prix autre que le prix le plus élevé qu’il a payé pour ces mêmes titres. La Cour s’est déjà prononcée dans une autre procédure sur certains aspects de cette question ( 3 ).

3. D’autre part, se pose la question de savoir si l’offrant peut agir contre l’État membre qui l’a obligé à payer un prix surfait et, le cas échéant, à quel titre.

A.   Le droit de l’Union

1. Directive 2004/25

4. Les considérants 6 à 9 de la directive 2004/25 énoncent dans les passages qui nous intéressent :

« (6) Il convient que, pour être efficaces, les règles relatives aux offres publiques d’acquisition soient souples et permettent de faire face aux nouvelles réalités lorsque celles-ci se présentent, et que, par conséquent, elles prévoient la possibilité d’exceptions et de dérogations. Toutefois, en appliquant toute règle ou exception établie ou en accordant toute dérogation, il convient que les autorités de contrôle se conforment à certains principes généraux.

[...]

(8) Conformément aux principes généraux du droit communautaire, et notamment au droit à un procès équitable, les décisions d’une autorité de contrôle devraient pouvoir, dans des conditions appropriées, faire l’objet d’un contrôle par une juridiction indépendante. Toutefois, il y a lieu de laisser aux États membres le soin de déterminer s’il convient de prévoir des droits dont on puisse se prévaloir dans le cadre d’une procédure administrative ou judiciaire, qu’il s’agisse d’une procédure engagée
contre une autorité de contrôle ou d’une procédure entre les parties à une offre.

(9) Il convient que les États membres prennent les mesures nécessaires pour la protection des détenteurs de titres, et en particulier ceux possédant des participations minoritaires, lorsque le contrôle de leurs sociétés a été pris. Il convient que les États membres assurent cette protection en imposant à l’acquéreur qui a pris le contrôle d’une société l’obligation de lancer une offre proposant à tous les détenteurs de titres de cette société d’acquérir la totalité de leurs participations à un
prix équitable conformément à une définition commune. [...] »

5. L’article 3 de la directive 2004/25 dispose :

« 1.   Aux fins de l’application de la présente directive, les États membres veillent à ce que les principes suivants soient respectés :

a) tous les détenteurs de titres de la société visée qui appartiennent à la même catégorie doivent bénéficier d’un traitement équivalent ; en outre, si une personne acquiert le contrôle d’une société, les autres détenteurs de titres doivent être protégés ;

b) les détenteurs de titres de la société visée doivent disposer de suffisamment de temps et d’informations pour être à même de prendre une décision sur l’offre en toute connaissance de cause ; [...] ;

c) l’organe d’administration ou de direction de la société visée doit agir dans l’intérêt de la société dans son ensemble et ne peut pas refuser aux détenteurs de titres la possibilité de décider des mérites de l’offre ;

d) il ne doit pas se créer de marchés faussés pour les titres de la société visée, de la société offrante ou de toute autre société concernée par l’offre de sorte que la hausse ou la baisse des cours des titres devienne artificielle et que le fonctionnement normal des marchés soit perturbé ;

[...]

2.   Aux fins d’assurer le respect des principes prévus au paragraphe 1, les États membres :

a) veillent à ce que soient respectées les exigences minimales énoncées dans la présente directive ;

b) peuvent prévoir des conditions supplémentaires et des dispositions plus strictes que celles qui sont prévues par la présente directive pour réglementer les offres. »

6. L’article 4, paragraphe 6, de cette directive est libellé comme suit :

« La présente directive n’affecte pas le pouvoir des États membres de désigner les autorités, judiciaires ou autres, chargées de connaître des litiges et de se prononcer sur les irrégularités commises lors de l’offre, ni le pouvoir des États membres d’arrêter des dispositions précisant si et dans quelles circonstances les parties à l’offre ont le droit d’entamer une procédure administrative ou judiciaire. En particulier, la présente directive n’affecte pas le pouvoir que peuvent avoir les
juridictions d’un État membre de refuser de connaître d’un recours et de se prononcer sur le point de savoir si celui-ci affecte le résultat de l’offre. La présente directive n’affecte pas le pouvoir des États membres de déterminer les règles juridiques relatives à la responsabilité des autorités de contrôle ou au règlement des litiges entre les parties à une offre. »

7. L’article 5 de ladite directive, intitulé « Protection des actionnaires minoritaires, offre obligatoire et prix équitable », dispose :

« 1.   Lorsqu’une personne physique ou morale détient, à la suite d’une acquisition faite par elle-même ou par des personnes agissant de concert avec elle, des titres d’une société au sens de l’article 1er, paragraphe 1, qui, additionnés à toutes les participations en ces titres qu’elle détient déjà et à celles des personnes agissant de concert avec elle, lui confèrent directement ou indirectement un pourcentage déterminé de droits de vote dans cette société lui donnant le contrôle de cette
société, les États membres veillent à ce que cette personne soit obligée de faire une offre en vue de protéger les actionnaires minoritaires de cette société. Cette offre est adressée dans les plus brefs délais à tous les détenteurs de ces titres et porte sur la totalité de leurs participations, au prix équitable défini au paragraphe 4.

[...]

4.   Est considéré comme le prix équitable le prix le plus élevé payé pour les mêmes titres par l’offrant, ou par des personnes agissant de concert avec lui, pendant une période, déterminée par les États membres, de six mois au minimum à douze mois au maximum précédant l’offre visée au paragraphe 1. Si, après publication de l’offre et avant expiration de la période d’acceptation de celle-ci, l’offrant ou toute personne agissant de concert avec lui acquiert des titres à un prix supérieur au prix
de l’offre, l’offrant porte son offre à un prix au moins égal au prix le plus élevé payé pour les titres ainsi acquis.

Sous réserve du respect des principes généraux énoncés à l’article 3, paragraphe 1, les États membres peuvent autoriser leurs autorités de contrôle à modifier le prix prévu au premier alinéa dans des circonstances et selon des critères clairement déterminés. À cette fin, ils peuvent dresser une liste de circonstances dans lesquelles le prix le plus élevé peut être modifié, vers le haut ou vers le bas, par exemple si le prix le plus élevé a été fixé par accord entre l’acheteur et un vendeur, si
les prix de marché des titres en cause ont été manipulés, si les prix de marché en général ou certains prix de marché en particulier ont été affectés par des événements exceptionnels, ou pour permettre le sauvetage d’une entreprise en détresse. Ils peuvent également définir les critères à utiliser dans ces cas, par exemple la valeur moyenne de marché sur une certaine période, la valeur de liquidation de la société ou d’autres critères objectifs d’évaluation généralement utilisés en analyse
financière.

Toute décision des autorités de contrôle qui modifie le prix équitable doit être motivée et rendue publique.

[...] »

2. Règlement (UE) no 1254/2012

8. Le règlement (UE) no 1254/2012 de la Commission, du 11 décembre 2012, modifiant le règlement (CE) no 1126/2008 portant adoption de certaines normes comptables internationales conformément au règlement (CE) no 1606/2002 du Parlement européen et du Conseil, pour ce qui concerne les normes internationales d’information financière IFRS 10, IFRS 11 et IFRS 12 et les normes comptables internationales IAS 27 (2011) et IAS 28 (2011) ( 4 ) intègre un certain nombre de normes comptables internationales
dans le droit de l’Union.

9. Le point 22 de l’annexe de ce règlement concernant la norme internationale d’information financière 10, « États financiers consolidés » (ci-après l’« IFRS 10:22 »), prévoit à la rubrique « Participations ne donnant pas le contrôle » :

« La société mère doit présenter les participations ne donnant pas le contrôle en tant qu’élément des capitaux propres dans l’état consolidé de la situation financière, séparément des capitaux propres des propriétaires de la société mère. »

10. L’annexe A de ladite annexe, intitulée « Définitions », définit la notion d’« états financiers consolidés » comme étant les « états financiers d’un groupe dans lesquels les actifs, les passifs, les capitaux propres, les produits, les charges et les flux de trésorerie de la société mère et de ses filiales sont présentés comme ceux d’une entité économique unique » ( 5 ).

11. La notion de « participation ne donnant pas le contrôle » y est définie comme étant les « [c]apitaux propres d’une filiale qui ne sont pas attribuables, directement ou indirectement, à la société mère » ( 6 ).

B.   Dispositions de droit letton

12. L’article 74, paragraphe 1, de la Finanšu instrumentu tirgus likums (loi sur les marchés d’instruments financiers, ci-après la « FITL ») détermine le prix qui doit être offert dans une offre publique obligatoire. Aux termes de cette disposition, celui-ci ne peut pas être inférieur :

« 1) [au] prix auquel l’offrant ou les personnes agissant de concert avec lui ont obtenu des actions de la société cible au cours des douze derniers mois. Si les actions ont été acquises à des prix différents, le prix de rachat est le prix d’achat des actions le plus élevé au cours des douze derniers mois qui précèdent la survenance des circonstances visées à l’article 66, paragraphe 1, de la présente loi ;

2) [au] prix moyen pondéré de l’action sur un marché réglementé ou dans un système multilatéral de négociation présentant le volume d’échanges le plus élevé pour l’action concernée au cours des douze derniers mois. Le prix moyen pondéré de l’action est calculé sur les douze derniers mois qui précèdent la survenance des circonstances visées à l’article 66, paragraphe 1, de la présente loi ;

3) [à] la valeur de l’action que l’on calcule en divisant les actifs nets de la société cible par le nombre d’actions émises. Pour calculer les actifs nets, on déduit des actifs totaux les actions détenues en propre par la société cible, ainsi que les engagements de celle-ci. Si la société cible a des actions de valeurs nominales différentes, alors, aux fins du calcul de la valeur de l’action, on répartit les actifs nets en fonction de ce que représentent proportionnellement dans le capital
social les actions d’une certaine valeur nominale. »

13. Lorsque la société cible est tenue d’établir des comptes annuels consolidés, l’article 74, paragraphe 2, de la FITL impose de se référer aux données qui en résultent dans le calcul de la valeur de l’action selon la méthode prévue à l’article 74, paragraphe 1, point 3, de la FITL.

14. L’article 14, paragraphe 1, de la Konsolidēto gada pārskatu likums (loi sur les comptes consolidés) définit les comptes annuels consolidés comme étant le résultat de la combinaison des comptes annuels de la société mère du groupe et des comptes annuels des filiales concernées, s’agissant des montants indiqués dans leurs comptes annuels respectifs au titre de l’actif, du passif, des capitaux propres, des recettes et des charges (dépenses). Les éléments d’actif et de passif dans les bilans des
sociétés consolidées sont entièrement intégrés dans le bilan consolidé.

15. L’article 21, paragraphe 1, de la même loi prévoit que la part des capitaux propres des filiales consolidées correspondant aux actions et aux parts détenues par des actionnaires minoritaires est indiquée dans un poste distinct des capitaux propres, nommé « Participations des actionnaires minoritaires ».

16. L’article 5 de la FITL régit la responsabilité de la Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Commission des marchés financiers et de capitaux ; ci-après la « Commission des marchés financiers »), ainsi que de ses agents et mandataires. Aux termes de cette disposition, ils ne sont pas responsables des dommages causés aux acteurs du marché des instruments financiers ou à des tiers et ne peuvent pas être tenus pour responsables des actes qu’ils ont effectués légalement, exactement, légitimement et de
bonne foi, en accomplissant dûment leurs fonctions de surveillance selon les modalités prévues par la loi et les autres dispositions réglementaires.

17. L’article 13, paragraphe 3, de la Valsts pārvaldes iestāžu nodarīto zaudējumu atlīdzināšanas likums (loi sur la réparation des dommages causés par des autorités publiques ; ci-après la « VPINZAL ») régit le montant de la réparation du préjudice causé par les autorités publiques comme suit :

« Le préjudice matériel est normalement calculé sur la base de la somme elle‑même calculée conformément à l’article 12 de la présente loi et s’élève au montant suivant :

1) lorsque la somme calculée ne dépasse pas 142288 euros, 100 % de cette somme ;

2) lorsque la somme calculée est comprise entre 142289 et 1422872 euros, de 50 à 100 % de cette somme ;

3) si la somme calculée est supérieure à 1422872 euros, une réparation adéquate peut être inférieure à 50 % de cette somme.

[...] »

II. Les faits et la procédure au principal

18. À la suite de l’acquisition d’actions de la société anonyme cotée en bourse « Ventspils nafta » (ci-après la « société cible »), la requérante dans la procédure au principal, Euromin Holdings (Cyprus) Limited (ci-après « Euromin ») détient 93,24 % de toutes ses actions avec droit de vote. Du fait de l’acquisition, elle avait l’obligation de faire à tous les autres actionnaires de la société cible une offre obligatoire de rachat de leurs actions. À cet effet, Euromin a soumis à l’approbation de
la Commission des marchés financiers le projet d’une offre obligatoire à un prix de rachat de 3,12 euros l’action.

19. Par décision du 15 octobre 2015, la Commission des marchés financiers a rejeté ce projet. Elle a estimé qu’Euromin devait adresser aux actionnaires minoritaires de la société cible une offre obligatoire à un prix de rachat de 4,56 euros l’action. Euromin a dès lors émis une offre en ce sens et a acquis ensuite des actions des actionnaires minoritaires au prix unitaire de 4,56 euros.

20. Le prix de 4,56 euros par action résulte d’après la Commission des marchés financiers de l’application conforme de la méthode de calcul prévue à l’article 74, paragraphe 1, point 3, de la FITL. Aux termes de cette disposition, le prix à offrir correspond à la valeur de l’action que l’on calcule en divisant les actifs nets de la société cible par le nombre d’actions émises. Les actifs nets y sont définis comme étant les actifs totaux diminués des actions détenues en propre par la société cible,
ainsi que des engagements de celle-ci, étant entendu que s’il s’agit d’un groupe, conformément à l’article 74, paragraphe 2, de la FITL, on se fondera sur les données des comptes annuels consolidés. À cet égard, la Commission des marchés financiers estime, contrairement à Euromin, que les participations ne donnant pas le contrôle figurant dans les comptes annuels consolidés, c’est‑à-dire les actions que détiennent des tiers dans des filiales de la société cible, doivent être ajoutées aux actifs
nets de la société cible. Ces actions apparaissaient en effet dans les comptes annuels de la société cible sous une rubrique distincte en tant que capitaux propres et non en tant qu’engagements et ne pouvaient dès lors pas être déduites conformément à l’article 74, paragraphe 1, point 3, de la FITL.

21. La requérante a saisi l’Administratīvā apgabaltiesa (Cour administrative régionale, Lettonie) d’un recours contre cette décision et a sollicité une indemnisation correspondant au surcoût de l’acquisition de 7236243,36 euros au total en raison de la différence entre le prix offert initialement et le prix majoré.

22. Par arrêt du 10 mars 2017, l’Administratīvā apgabaltiesa (Cour administrative régionale) a fait partiellement droit au recours en annulant la décision attaquée et en condamnant la Commission des marchés financiers à indemniser la requérante à hauteur de 50 % de la différence entre les deux prix. Il a fondé la réduction de l’indemnisation sur la disposition de l’article 13, paragraphe 3, de la VPINZAL.

23. Euromin et la Commission des marchés financiers ont saisi l’Augstākā tiesa (Senāts) (Cour suprême, Lettonie) de pourvois en cassation.

24. Celle-ci doute, d’une part, de la conformité de l’application de l’article 74, paragraphe 1, point 3, de la FITL dans la procédure au principal aux principes de l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25. D’autre part, elle se demande si la jurisprudence de la Cour relative à la responsabilité des États membres pour les mauvaises transpositions et applications du droit de l’Union fait obstacle à l’application de l’article 13, paragraphe 3, point 3, de la VPINZAL.

III. Les questions préjudicielles et la procédure devant la Cour

25. Dans ces conditions, l’Augstākā Tiesa (Senāts) (Cour suprême) a décidé de surseoir à statuer et de poser à la Cour les questions préjudicielles suivantes au titre de l’article 267 TFUE :

« 1) L’article 5 de la [directive 2004/25] s’oppose-t-il à une réglementation nationale qui prévoit que, aux fins d’une offre obligatoire de rachat, l’on calcule la valeur de l’action en divisant les actifs nets de la société cible (y compris la participation d’un actionnaire minoritaire qui, par conséquent, ne donne pas le contrôle) par le nombre d’actions émises ?

2) Dans l’hypothèse où la première question appellerait une réponse négative sur le point de savoir si la participation d’un actionnaire minoritaire (qui, par conséquent, ne donne pas le contrôle) doit être incluse dans les actifs nets de la société cible, la méthode de fixation du prix de l’action peut-elle être considérée comme clairement déterminée au sens de l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la [directive 2004/25], à supposer qu’il soit nécessaire, pour comprendre le contenu de
cette méthode, d’appliquer l’une des méthodes d’interprétation prétorienne du droit, à savoir celle de la réduction téléologique ?

3) L’article 5, paragraphe 4, de la [directive 2004/25], à savoir la disposition de cette directive relative à la fixation d’un prix équitable, s’oppose-t-il à une réglementation qui prévoit que l’on doit choisir le prix le plus élevé parmi les trois variantes possibles suivantes ?

– Le prix auquel l’offrant ou les personnes agissant de concert avec lui ont obtenu des actions de la société cible au cours des douze derniers mois. Si les actions ont été acquises à des prix différents, le prix de rachat est le prix d’achat des actions le plus élevé au cours des douze derniers mois qui précèdent la naissance de l’obligation légale de faire une offre de rachat ;

– Le prix moyen pondéré de l’action sur un marché réglementé ou dans un système multilatéral de négociation présentant le volume d’échanges le plus élevé pour l’action concernée au cours des douze derniers mois. Le prix moyen pondéré de l’action est calculé sur les douze derniers mois qui précèdent la naissance de l’obligation légale de faire une offre de rachat ;

– La valeur de l’action que l’on calcule en divisant les actifs nets de la société cible par le nombre d’actions émises. Pour calculer les actifs nets, on déduit des actifs totaux les actions détenues en propre par la société cible, ainsi que les engagements de celle-ci. Si la société cible a des actions de valeurs nominales différentes, alors, aux fins du calcul de la valeur de l’action, on répartit les actifs nets en fonction de ce que représentent proportionnellement dans le capital social
les actions d’une certaine valeur nominale.

4) Si la méthode de calcul définie dans la réglementation nationale (dans l’exercice du pouvoir d’appréciation laissé à l’État membre par l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la [directive 2004/25]) aboutit à un prix plus élevé que si l’on applique l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la même directive, est-il conforme à l’objectif de la directive de toujours choisir le prix le plus élevé ?

5) Si un particulier subit un dommage du fait de l’application erronée du droit de l’Union, le droit national peut-il prévoir une limitation de la réparation de ce dommage lorsqu’une telle limitation est applicable tant aux dommages subis du fait d’une application erronée du droit national qu’à ceux subis du fait d’une application erronée du droit de l’Union ?

6) Les dispositions de la [directive 2004/25], telles que celles en cause dans la présente affaire, confèrent-elles des droits aux particuliers ; en d’autres termes, la condition correspondante de la responsabilité de l’État est-elle remplie ? »

26. Euromin, la République de Lettonie, la République de Pologne, la République fédérale d’Allemagne et la Commission européenne ont présenté des observations sur les questions préjudicielles.

27. Euromin, la République de Lettonie et la Commission ont comparu à l’audience de plaidoiries du 9 juillet 2020.

IV. Analyse juridique

28. Le renvoi préjudiciel de l’Augstākā tiesa (Senāts) (Cour suprême) porte sur deux sujets. D’une part, cette juridiction s’interroge sur l’interprétation que doit recevoir l’article 5 de la directive 2004/25. Cet article régit les modalités de l’offre obligatoire qu’est tenu de faire aux actionnaires minoritaires un offrant qui acquiert une participation de contrôle dans leur société. D’autre part, la juridiction de renvoi demande quelles sont les conséquences à déduire d’une mauvaise
transposition éventuelle de cette disposition en droit letton. Elle est appelée, en particulier, à décider si et dans quelle mesure l’offrant dans la procédure au principal a droit à une indemnisation de la part des autorités lettones pour avoir payé un prix de rachat surfait.

29. Les quatre premières questions concernent la détermination du « prix équitable » de l’offre obligatoire visée à l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25. L’autorité de contrôle lettone estime en l’espèce que, contrairement à ce que prévoit cet article 5, paragraphe 4, premier alinéa, il ne faut pas se référer au prix le plus élevé que l’offrant a payé au cours de la période légalement définie qui a précédé l’offre de rachat pour les mêmes titres (ci-après le « prix le plus élevé payé
par l’offrant »). En effet, selon elle, il faut plutôt se référer à la valeur des actions résultant de la division de l’actif net de la société cible, calculé selon les règles nationales, par le nombre des actions émises. Celui‑ci serait, en l’espèce, supérieur au prix le plus élevé payé par l’offrant.

30. À cet égard, il convient de déterminer, tout d’abord, dans le cadre de la réponse aux troisième et quatrième questions, si la directive 2004/25 n’exclut pas tout simplement de se référer à une autre valeur que le prix le plus élevé payé par l’offrant, même lorsque celle-ci est supérieure à ce dernier (sous A). Ce n’est qu’ensuite que l’on examinera les première et deuxième questions préjudicielles, visant le juste calcul de l’actif net de la société cible en vue de déterminer un prix adéquat de
rachat. Dans ce cadre, il y a lieu d’examiner alors les conditions que la directive pose, le cas échéant, pour le calcul d’une telle valeur de substitution (sous B).

31. Il restera alors à examiner les conséquences qu’une mauvaise transposition de la directive pourrait avoir dans la procédure au principal. À cet égard, la sixième question préjudicielle tourne autour de la question de savoir si les dispositions de la directive visent à conférer à l’offrant dans la procédure au principal des droits qui permettraient à celui-ci d’agir en indemnisation contre l’État pour méconnaissance du droit de l’Union (sous C).

32. Enfin, au cas où cette question appelle une réponse affirmative, il y aura lieu d’examiner, dans le cadre de la réponse à la cinquième question préjudicielle, si les principes d’équivalence et d’effectivité s’opposent à une réduction forfaitaire de ce droit à indemnisation dans la procédure au principal (sous D).

A.   Sur les troisième et quatrième questions

33. Par ses troisième et quatrième questions, la juridiction de renvoi souhaite savoir si la directive 2004/25 s’oppose à une réglementation nationale retenant toujours comme prix de l’offre le prix le plus élevé des trois prix calculés selon trois méthodes ou critères différents, dont un seul de ces critères est le prix le plus élevé visé à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de cette directive, que l’offrant a payé pour les mêmes titres dans une période antérieure à l’offre dont l’État
membre concerné fixe la durée.

34. Ces deux questions visent, en substance, à clarifier si et, le cas échéant, dans quelles conditions un État membre peut déterminer le « prix adéquat » d’une offre obligatoire en prévoyant à la place du prix visé à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25 d’autres valeurs ou méthodes de calcul. Il convient à cet effet d’étudier, tout d’abord, la règle prévue à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de cette directive (sous 1) avant d’examiner les possibilités de
dérogation (sous 2). Enfin, on appréciera les conséquences qui en découlent pour la disposition à appliquer dans la procédure au principal (sous 3).

1. Protection des actionnaires minoritaires du fait de l’émission d’une offre obligatoire au prix le plus élevé payé par l’offrant

35. Dans l’économie de la directive 2004/25, la protection des actionnaires de la société cible lors d’une acquisition est, de manière générale, garantie par d’importantes obligations d’information qui permettront aux actionnaires d’évaluer les effets d’une acquisition sur la société et en particulier sur leurs droits d’actionnaires, et de prendre ainsi des décisions qui leur soient propres en toute autonomie ( 7 ). Les derniers actionnaires minoritaires qui restent après une telle acquisition sont
en outre spécialement protégés par l’obligation de l’offrant d’émettre une offre obligatoire ( 8 ). Celle-ci donne aux actionnaires minoritaires l’occasion de vendre leurs titres à des conditions loyales et en particulier à un prix équitable ( 9 ). Cette possibilité répond à la modification des conditions due au changement de l’actionnaire de contrôle et évite ainsi que les actionnaires minoritaires supportent le risque d’une chute du cours à la suite de l’acquisition.

36. Aux termes de l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25, est considéré comme le prix équitable le prix le plus élevé payé pour les mêmes titres sur un marché réglementé par l’offrant pendant une période, déterminée par les États membres, précédant l’offre visée au paragraphe 1 du même article. Ce prix constitue la limite minimale de l’offre obligatoire qu’un offrant doit à tout le moins respecter.

37. Cette règle découle selon moi de l’idée qu’un marché des capitaux fonctionnant correctement donne un prix de l’action qui ne sous-estime ni ne surestime l’entreprise et reflète ainsi la valeur réelle d’une action dans l’entreprise en question. Le législateur de l’Union se fonde à cet égard sur le modèle du marché efficace, transparent et liquide ( 10 ).

38. De plus, la référence au prix le plus élevé que l’offrant a payé fait bénéficier, le cas échéant ( 11 ), l’actionnaire minoritaire de la prime dite « de contrôle » ( 12 ), tandis que l’offrant sait que, dans le cadre de l’offre obligatoire, il ne doit pas payer plus que ce qu’il a été disposé à payer dans la période qui a précédé ( 13 ).

39. La Cour s’est déjà prononcée sur l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25 et a déterminé que cette disposition est impérative et non pas facultative pour les États membres ( 14 ). Cela veut dire qu’il n’est d’emblée pas loisible aux États membres de se référer à un autre prix (équitable) que le prix le plus élevé payé par l’offrant.

2. Possibilités de déroger à la règle du prix le plus élevé qui a été payé

a) Régime dérogatoire pour garantir un niveau de protection plus élevé ?

40. Se pose toutefois la question de savoir si les États membres peuvent prévoir comme prix minimal d’une offre obligatoire un prix supérieur à celui qui est visé à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25 afin de garantir un niveau de protection plus élevé aux actionnaires minoritaires.

41. À cet égard, il y a lieu de rappeler qu’aux termes de son considérant 25, la directive 2004/25 a pour objectif de définir des orientations minimales pour garantir un niveau de protection adéquat aux détenteurs de titres. À ce titre, les États membres peuvent, en vertu de l’article 3, paragraphe 2, sous b), de la directive 2004/25, fixer « des conditions supplémentaires et des dispositions plus strictes » pour les offres.

42. Il est toutefois permis de douter que l’article 3, paragraphe 2, de la directive 2004/25 trouve également à s’appliquer à la détermination du prix équitable à offrir dans le cadre d’une offre obligatoire. Des conditions supplémentaires et des dispositions plus strictes sont en effet surtout envisageables à l’égard des documents et des informations à fournir aux actionnaires dans le cadre de l’offre d’acquisition. Cependant, dans l’hypothèse où le prix visé à l’article 5, paragraphe 4, premier
alinéa, de cette directive n’est pas équitable, le deuxième alinéa de la même disposition prévoit une rectification de ce prix par les autorités de contrôle non seulement à la hausse, mais également à la baisse ( 15 ). Cela récuse l’idée d’une orientation minimale.

43. Il serait surtout contraire à l’économie générale de la directive sur les offres publiques d’acquisition de qualifier la règle du prix le plus élevé payé d’exigence minimale au sens de l’article 3, paragraphe 2, sous a) de la directive 2004/25 ( 16 ). Celle-ci vise en effet à réaliser la liberté d’établissement en créant plus de transparence et de sécurité juridique dans les acquisitions transfrontalières ( 17 ). La réalisation de la liberté d’établissement présuppose, à cet égard, un haut degré
de prévisibilité pour les investisseurs dès lors que l’incertitude quant aux coûts d’une acquisition peut entraver des investissements transfrontaliers ( 18 ). C’est dans ce même esprit que la base juridique pertinente en l’espèce, à savoir l’article 50, paragraphe 2, sous g), TFUE, estime nécessaire de coordonner les dispositions protectrices des associés pour faciliter les acquisitions transfrontalières en les rendant équivalentes. La protection des associés ne constitue dès lors pas, dans ce
contexte, une limite à la liberté d’établissement, mais est censée au contraire la promouvoir ( 19 ). C’est pour ces raisons que le considérant 9 de la directive 2004/25 prévoit une définition commune du prix équitable dans l’Union ( 20 ).

44. Il s’ensuit que la règle du prix le plus élevé payé inscrite à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25 constitue un principe que tous les États membres doivent respecter pour renforcer la sécurité juridique dans les acquisitions transfrontalières dans l’intérêt de toutes les parties et pour assurer dans le même temps la protection des actionnaires minoritaires ( 21 ).

b) Possibilité de dérogation lorsque le prix le plus élevé payé par l’offrant n’est pas équitable ou pas déterminable

45. La Cour a cependant jugé que ce n’est qu’à titre principal ( 22 ), c’est‑à-dire seulement dans les cas normaux, que le prix le plus élevé payé par l’offrant est le prix équitable au sens de l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25 ( 23 ).

46. Aux termes de l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la directive 2004/25, les États membres peuvent autoriser leurs autorités de contrôle à modifier ce prix à la hausse ou à la baisse dans des circonstances et selon des critères clairement déterminés. Cette disposition cite, à titre d’exemples, des cas de figure dans lesquels une telle modification peut être déclarée, comme un accord entre acheteur et vendeur, des événements exceptionnels ou une manipulation du prix des titres en
cause ( 24 ). Le point commun de ces cas de figure est que le prix le plus élevé payé par l’offrant ne correspond pas à celui qui se serait formé sur un marché de capitaux fonctionnant correctement. Pareils résultats sont à éviter conformément à l’article 3, paragraphe 1, sous d), de la directive 2004/25.

47. Ce n’est que dans un marché fonctionnant correctement que l’on peut légitimement supposer que le prix le plus élevé payé par l’offrant est équitable ( 25 ). En revanche, il découle de l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la directive 2004/25 que, aux yeux du législateur de l’Union, ce prix ne saurait éventuellement être considéré comme étant équitable dans les cas y mentionnés à titre d’exemples ( 26 ). La possibilité de rectifier le prix à la hausse ou à la baisse implique que le
caractère inéquitable peut tout aussi bien consister en une surévaluation qu’en une sous-évaluation de l’action. À cet égard, il convient de souligner que la directive laisse à chacun des États membres le soin de déterminer concrètement les hypothèses dans lesquelles le prix le plus élevé payé par l’offrant n’est pas équitable. En effet, la directive n’énonce pas de manière limitative les cas de figure dans lesquels il pourrait être opportun de conférer aux autorités de contrôle la compétence de
modifier le prix de l’offre ( 27 ).

48. L’habilitation des autorités de contrôle à modifier le prix de l’offre dans un cas donné est simplement facultative ( 28 ), c’est-àdire que les États membres ne sont pas obligés de conférer cette compétence à leurs autorités de contrôle. Ce n’est toutefois que l’instrument qui est facultatif, pas l’obligation de garantir un prix équitable dans l’offre. Il s’ensuit qu’un État membre peut également prévoir d’autres mécanismes, c’est‑à-dire d’autres procédures, pour garantir un tel prix dans des
cas comme ceux cités à l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la directive 2004/25 ( 29 ). Un État membre peut en particulier prévoir ipso jure une dérogation au prix visé à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de cette directive au cas où il serait inéquitable. De surcroît, les États membres doivent pouvoir prévoir un mécanisme pour déterminer le prix équitable de l’offre lorsque le prix visé à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la même directive ne peut pas être
trouvé ( 30 ).

49. La disposition figurant à l’article 4, paragraphe 5, deuxième alinéa, sous i), de la directive 2004/25 et son considérant 6 militent en ce sens ( 31 ). S’il en allait autrement, il se perpétuerait, de plus, au mépris du principe inscrit à l’article 3, paragraphe 1, sous d), de la directive 2004/25, une situation née de distorsions du marché ou d’un dysfonctionnement des marchés.

50. Pour garantir sa transparence et sa prévisibilité ( 32 ), une telle disposition légale ne peut cependant, sur le modèle des exigences établies à l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la directive 2004/25 pour la modification du prix de l’offre par les autorités de contrôle, prévoir une autre méthode de calcul que dans des circonstances et selon des critères clairement déterminés. Il ne peut en effet y avoir de différence selon qu’une autorité de contrôle est habilitée, conformément au
deuxième alinéa de cette disposition, à modifier dans un cas particulier le prix de l’offre ou qu’elle s’attache à mettre en œuvre des règles générales abstraites au sens de l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive.

51. Il s’ensuit, d’une part, que les cas dans lesquels il faut retenir comme prix minimal d’une offre obligatoire un prix autre que le prix le plus élevé payé par l’offrant doivent ressortir clairement de la disposition légale. Ces cas doivent en outre être comparables dans leur évaluation aux cas de figure visés à l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la directive 2004/25 ( 33 ). D’autre part, la disposition doit fixer clairement le mode de détermination de l’autre prix dans ces cas.

52. À cet égard, la Cour a déjà dit pour droit que l’utilisation de notions juridiques abstraites n’exclut pas pour autant que l’interprétation de la notion en question puisse se déduire d’une façon suffisamment claire, précise et prévisible de la réglementation, au moyen des méthodes d’interprétation reconnues par le droit interne ( 34 ).

3. Conséquences pour la disposition à appliquer dans la procédure au principal

53. La disposition de l’article 74, paragraphe 1, de la FITL ne prévoit pas, à première vue, de primauté de principe du critère énoncé en son point 1, à savoir le prix le plus élevé payé par l’offrant. Elle ne semble pas non plus fixer de conditions précises ou cas de figure conduisant à l’application d’une méthode de calcul ou d’une autre. L’obligation de choisir le plus élevé des différents prix obtenus montre plutôt que, dans toute offre obligatoire, les trois méthodes de calcul sont utilisées en
parallèle. Pour les raisons que je viens d’exposer, l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25 s’opposerait à une réglementation ainsi comprise.

54. Il ressort néanmoins de la décision de renvoi que l’Administratīvā apgabaltiesa (Cour administrative régionale), statuant en première instance, a considéré que l’article 74, paragraphe 1, de la FITL pouvait et devait s’interpréter en ce sens que son point 1 était en principe appliqué prioritairement. En revanche, selon cette juridiction, les méthodes de calcul prévues aux points 2 et 3 ne trouvent à s’appliquer qu’exceptionnellement, à savoir en cas de circonstances extraordinaires. Cette
juridiction paraît avoir déduit cette exigence de l’article 74, paragraphe 8, de la FITL qui régit la compétence de l’autorité de contrôle pour modifier le prix de l’offre en cas de circonstances extraordinaires et de recourir dans ce cas à la méthode de calcul prévue à l’article 74, paragraphe 1, point 3, de la FITL.

55. En l’espèce, l’Administratīvā apgabaltiesa (Cour administrative régionale) a considéré comme circonstance extraordinaire l’absence de liquidité des titres de la société cible. Le gouvernement letton a confirmé à cet égard que le législateur letton, en adoptant l’article 74, paragraphe 1, points 2 et 3, de la FITL, avait en vue la situation particulière du marché letton des actions qui serait extrêmement peu liquide et constamment inactif.

56. Il appartient à la juridiction de renvoi d’apprécier s’il est possible d’interpréter l’article 74, paragraphe 1, de la FITL en ce sens. Il y a lieu de rappeler à cet égard que la juridiction de renvoi doit présumer que l’État a eu l’intention d’exécuter pleinement les obligations découlant de la directive concernée, même si la disposition visée n’a pas été spécialement adoptée pour transposer la directive ou qu’elle existait avant l’entrée en vigueur de la directive ( 35 ).

57. Si, à l’issue de son examen, la juridiction de renvoi devait conclure que l’article 74, paragraphe 1, de la FITL peut être interprété dans le sens précité, il lui incombe encore de vérifier si les exigences visées aux points 51 et 52 sont remplies. En particulier, les conditions d’application des méthodes de calcul prévues à l’article 74, paragraphe 1, points 2 et 3, de la FITL doivent être suffisamment claires, précises et prévisibles, c’est-à-dire qu’elles doivent indiquer quand il y a lieu de
considérer qu’il y a des circonstances extraordinaires.

58. À cet égard, il convient de constater, d’une part, qu’en effet la directive 2004/25 accorde aux États membres une certaine latitude afin de leur permettre de tenir compte à suffisance des caractéristiques spécifiques des différents marchés de capitaux et des circonstances particulières qui règnent dans les États membres ( 36 ). À cet égard, un marché des capitaux peu liquide et inactif ne correspond certainement pas au modèle que le législateur de l’Union avait en vue lorsqu’il a adopté la
disposition de l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25 ( 37 ). Un prix formé dans pareilles circonstances ne pourrait dès lors pas être équitable. Il appartient cependant à la juridiction de renvoi de se livrer à cette appréciation dans le cas d’espèce.

59. D’autre part, la seule évocation de l’« absence de liquidité » ou de l’« inactivité » du marché des capitaux ne définit pas encore clairement les circonstances extraordinaires. En effet, d’un point de vue économique, ces termes ne décrivent pas un scénario déterminé. Pour être « clairement déterminés » au sens de la jurisprudence citée au point 52 des présentes conclusions, le droit letton devrait, dès lors, à tout le moins fixer des volumes ou des fréquences de transactions au-dessous desquels
un titre est considéré comme peu liquide. Il appartient là aussi à la juridiction de renvoi d’examiner si tel est le cas.

60. Se pose enfin la question de savoir si la règle selon laquelle il faut toujours choisir, parmi les méthodes de calcul à appliquer dans des circonstances extraordinaires, celle qui aboutit au résultat le plus élevé, est suffisamment claire, précise et prévisible. Tel est, à mes yeux, le cas en l’espèce dès lors que, en comparant deux valeurs données, l’on peut clairement déterminer laquelle des deux est la plus élevée. La question de savoir si les méthodes de calcul alternatives sont, à leur
tour, clairement déterminées dans le sens précité, en ce sens que ces valeurs peuvent être calculées et comparées avec certitude, fait l’objet des première et deuxième questions qui seront examinées ci-après.

4. Conclusion

61. Il découle des considérations qui précèdent que l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25 doit être interprété en ce sens que les États membres doivent normalement prévoir comme prix minimal des offres obligatoires le prix prévu au premier alinéa de cette disposition. Il n’en va pas de même dans des cas comme ceux visés au deuxième alinéa de la même disposition, dans lesquels le prix le plus élevé payé par l’offrant au cours de la période antérieure à l’offre fixée par l’État membre
concerné ne saurait être considéré comme équitable, ce qu’il appartient à la juridiction de renvoi d’apprécier. Il s’ensuit que l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de cette directive ne s’oppose pas à une réglementation nationale qui se réfère dans un tel cas à un prix autre que celui visé dans cette disposition, pour autant que, d’une part, les conditions dans lesquelles ce prix sera considéré comme inéquitable et, d’autre part, les critères au regard desquels la valeur de substitution
est déterminée sont suffisamment clairs, précis et prévisibles à l’aide des méthodes d’interprétation reconnues par le droit interne.

L’« absence de liquidité » des titres de la société cible ne saurait être considérée comme une condition suffisamment claire, précise et prévisible de l’existence de circonstances particulières susceptibles de justifier une dérogation à la règle prévue à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25 tant que la loi ne détermine pas clairement les volumes ou les fréquences de transactions au-dessous desquels un titre est considéré ne pas être liquide.

B.   Sur les première et deuxième questions

62. Si, à l’issue de l’examen qu’il lui appartient de faire, la juridiction de renvoi devait conclure qu’il est possible d’interpréter l’article 74, paragraphe 1, de la FITL en ce sens que son point 3 ne s’applique que dans des cas exceptionnels et que les conditions de son application sont clairement déterminées, les première et deuxième questions concernent alors, le cas échéant, les exigences que l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25 pose aux critères de calcul d’un prix divergeant
de celui visé au premier alinéa de cette disposition ( 38 ).

63. L’article 74, paragraphe 1, point 3), de la FITL prévoit que le prix de l’offre obligatoire se calcule en divisant les actifs nets de la société cible par le nombre d’actions émises. Pour calculer, à leur tour, les actifs nets (ou actifs purs) de la société cible, selon cette disposition, on déduit de son patrimoine global (actifs) les actions qu’elle détient en propre, ainsi que ses engagements. En effet, les actifs de la société cible ne lui sont pas imputés économiquement à concurrence des
engagements ( 39 ). Si la société cible est la société mère d’un groupe, l’article 74, paragraphe 2, de la FITL impose d’établir le calcul sur la base des données des derniers comptes annuels consolidés. Ceux-ci intègrent l’ensemble des actifs et passifs comptabilisés de la société cible et également les valeurs comptables de toutes les filiales qu’elle contrôle ( 40 ).

64. En l’espèce, la société cible ne détient 100 % des actions dans aucune de ses filiales. Elle détient cependant plusieurs participations majoritaires en sorte qu’un état financier consolidé a été établi au titre de l’IFRS. Les participations des actionnaires minoritaires des filiales (les participations ne donnant pas le contrôle) n’ont pas été inscrites, conformément à l’IFRS 10:22, au passif des comptes annuels consolidés comme poste de capitaux d’emprunt, mais comme poste distinct des capitaux
propres. C’est la raison pour laquelle la Commission des marchés financiers estime que ces actions comptent aussi dans les actifs nets de la société cible. Selon elle, dans le calcul des actifs nets, l’article 74, paragraphe 1, point 3), de la FITL ne permettrait en effet de ne déduire en plus des actions propres que des engagements et non pas des capitaux propres.

65. Dans ce contexte, la juridiction de renvoi demande, par sa première question, si l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25 s’oppose à une réglementation aux termes de laquelle, afin de déterminer le prix équitable d’une action d’une société cible, les actifs qui sont imputés aux actionnaires minoritaires d’une filiale de la société cible sont entièrement repris dans les actifs nets de celle‑ci, même si elle ne détient pas cette filiale à 100 %. Si une telle réglementation ne devait pas
être admise, la juridiction de renvoi souhaite savoir, par sa deuxième question, si une réduction téléologique de l’article 74, paragraphe 1, point 3), de la FITL est admissible au regard du droit de l’Union. Si cette réduction devait être nécessaire, la juridiction de renvoi estime en effet qu’elle pourrait conduire à ce que la disposition ne puisse plus être considérée comme étant suffisamment claire, précise et prévisible au sens de la jurisprudence citée au point 52 des présentes
conclusions.

66. Ici encore, l’examen doit porter sur le respect de deux aspects distincts. Premièrement, lorsqu’ils se réfèrent, à titre dérogatoire, pour le prix d’une offre obligatoire à un prix autre que le prix visé à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25, les États membres doivent veiller à ce que ce prix soit équitable (sous 1). Secondement, les critères de calcul de ce prix doivent être clairement déterminés, c’est‑à-dire qu’ils puissent se déduire d’une façon suffisamment
claire, précise et prévisible de la réglementation, au moyen des méthodes d’interprétation reconnues par le droit interne (sous 2).

1. Sur le caractère équitable du prix

67. L’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la directive 2004/25 énonce à titre d’exemples des critères qu’une autorité nationale de contrôle peut être habilitée à utiliser dans le calcul d’un prix dérogeant à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de cette directive. Y figurent notamment la valeur de liquidation de la société cible et d’autres critères d’évaluation objectifs qui sont généralement utilisés dans l’analyse financière. Ainsi que je l’ai dit plus haut ( 41 ), un régime légal
relatif au calcul d’un prix équitable divergent doit également s’en inspirer. Ces exemples illustrent le fait que, pour autant que la référence à des cours de bourse soit vaine, c’est la valeur de l’entreprise de la société cible que l’on recherchera autrement, qui doit servir de point de départ pour déterminer un prix d’actions alternatif.

68. La valeur d’une entreprise peut se déterminer à l’aide de nombreux critères et méthodes différents. Le libellé de l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la directive 2004/25 montre à cet égard que le législateur de l’Union a voulu accorder aux États membres un large pouvoir d’appréciation dans le choix d’une méthode adéquate ( 42 ), pour autant qu’ils choisissent un ou plusieurs critères qui soient généralement utilisés dans l’analyse financière.

69. La marge d’appréciation des États membres dans la fixation des critères est cependant limitée par la finalité de la disposition. Celle-ci consiste à rechercher un prix équitable des actions pour une offre obligatoire aux actionnaires minoritaires de la société cible d’une acquisition.

70. À cet égard, il y a lieu de rappeler que si l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25 requiert un prix équitable, cela ne veut pas nécessairement dire qu’il faille se référer au prix le plus élevé possible de l’action ( 43 ). Un prix équitable des actions au sens de l’article 5, paragraphe 4, de cette directive doit plutôt refléter la valeur économique réelle d’une action de la société cible. En effet, d’une part, les acquisitions doivent être facilitées pour réaliser la liberté
d’établissement et, d’autre part, les actionnaires minoritaires ne doivent pas en être lésés, voire atteints, dans leur droit fondamental de propriété. Cette idée est reflétée dans la décision de base du législateur de considérer, en principe, comme le prix équitable le prix le plus élevé payé par l’offrant, puisque, dans un marché des capitaux fonctionnant correctement, servant de modèle, une entreprise n’est pas surévaluée ni sous-évaluée ( 44 ).

71. Il s’ensuit que les États membres peuvent prévoir, pour déterminer un prix par action dérogeant à titre exceptionnel à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25, tout critère d’évaluation reconnu dans l’analyse financière qui est apte à établir la valeur économique réelle d’une participation dans la société cible.

72. Cela étant posé, il appartient à la juridiction de renvoi, d’une part, d’examiner si l’évaluation d’une entreprise au regard de son patrimoine net se référant aux données de comptes annuels consolidés conformément aux règles de l’International Financial Reporting Standard 10 (IFRS 10) constitue un modèle reconnu par des analystes financiers. D’autre part, il lui appartient d’examiner si les modalités de calcul prévues à cet égard en droit interne sont aptes à établir la valeur économique réelle
d’une participation dans l’entreprise en question.

73. En ce qui concerne le premier aspect, la Commission a indiqué dans la procédure devant la Cour qu’une méthode de calcul fondée sur les bilans ne pourrait qu’imparfaitement appréhender la valeur réelle selon le type d’entreprise ( 45 ).

74. Cependant, ainsi que le gouvernement letton l’a relevé à juste titre, une réglementation aux termes de laquelle, pour déterminer le prix de l’offre, on divise les actifs nets de la société cible par le nombre d’actions émises est objectivement comparable à une réglementation qui s’inspire de la valeur de liquidation de la société en question. Ce critère est expressément évoqué dans la directive et ne soulève de ce fait aucune objection à mes yeux, compte tenu du large pouvoir d’appréciation que
la directive accorde aux États membres.

75. De surcroît, on ne peut guère douter, selon moi, que les valeurs de comptes annuels consolidés établis selon l’IFRS 10 soient en principe des critères d’évaluation généralement utilisés en analyse financière. En effet, ces normes comptables internationales ont été reprises en droit de l’Union par le règlement no 1254/2012 et sont censées, d’après le considérant 9 du règlement no 1606/2002 ( 46 ), fournir une image fidèle et honnête de la situation financière et des résultats de l’entreprise.

76. En ce qui concerne le second aspect, la particularité de la procédure au principal réside, cependant, en ce que l’on doit se référer au dernier état financier consolidé du groupe, établi selon les règles de l’IFRS 10, pour rechercher la valeur d’acquisition de la société mère de ce groupe. Dans les comptes annuels consolidés, les valeurs globales des patrimoines de la société mère et de toutes ses filiales sont reprises à l’actif, et ce indépendamment du pourcentage de la participation de la
société mère dans les filiales. Les participations ne donnant pas le contrôle, détenues par des tiers dans des filiales de la société mère, sont inscrites au passif sur un poste distinct des capitaux propres ( 47 ).

77. La raison en est que l’IFRS 10 sert avant tout à donner aux créanciers l’image la plus fidèle possible à la réalité de la situation patrimoniale d’un groupe. À cette fin, conformément à l’annexe A de l’IFRS 10, les actifs, les passifs, les capitaux propres, les produits, les charges et les flux de trésorerie de la société mère et de ses filiales sont présentés comme ceux d’une entité économique unique ( 48 ). Le regroupement de l’entreprise mère et des filiales est ainsi justifié au regard de
l’objectif particulier de l’IFRS 10. L’inscription séparée des participations ne donnant pas le contrôle en tant que « capitaux propres » sert à cet égard à informer les créanciers, pour signifier que la filiale en question n’est pas détenue à 100 % par la société mère et ne doit dès lors pas être assimilée aux capitaux propres « normaux ».

78. Cela étant posé, il appartient à la juridiction de renvoi de vérifier si le regroupement de tous les actifs de la société mère et des filiales, sans possibilité d’apporter un correctif en retranchant à concurrence les participations ne donnant pas le contrôle, est apte à déterminer la valeur économique d’une action dans la société mère. Il lui appartient à cet égard de considérer en particulier que, conformément à l’annexe A de l’IFRS 10 ( 49 ), les participations de tiers ne donnant pas le
contrôle sont définies comme capitaux propres d’une filiale, qui ne sont pas imputables directement ou indirectement à une société mère et figurent de ce fait séparément dans l’état financier consolidé. Cela pourrait militer en ce sens que, dans le calcul de la valeur d’acquisition d’une société mère, ces actions de tiers devraient être assimilées à des capitaux d’emprunt.

79. Il découle des considérations qui précèdent que tout critère d’évaluation objectif généralement utilisé en analyse financière pour déterminer la valeur économique réelle d’une participation dans la société cible d’une acquisition peut être envisagé comme critère dans la détermination légale d’un prix équitable divergeant de l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25. Il incombe à la juridiction de renvoi d’apprécier si le prix recherché en appliquant la réglementation
nationale établit cette valeur.

2. Sur la détermination claire des critères de calcul

80. La méthode de calcul, qui établit aux yeux de la juridiction de renvoi la valeur économique réelle d’une action dans la société cible, devrait en outre pouvoir se déduire d’une façon suffisamment claire, précise et prévisible de la réglementation nationale, au moyen des méthodes d’interprétation reconnues par le droit interne ( 50 ).

81. La juridiction de renvoi paraît considérer qu’il découle nécessairement de l’obligation d’utiliser les données des comptes annuels consolidés que, dans le cadre du calcul à faire au titre de l’article 74, paragraphe 1, point 3), de la FITL, seul pourrait être déduit ce qui a été déclaré en tant qu’« engagements » dans les comptes annuels. Si l’on devait ne pas pouvoir rechercher de cette manière la valeur économique réelle d’une action dans la société cible, elle se verrait alors contrainte de
procéder à une réduction téléologique de l’article 74, paragraphe 1, point 3), de la FITL. C’est à ce titre qu’elle doute que la méthode de calcul prévue dans cette disposition soit claire.

82. À cet égard, il convient de rappeler que le principe d’interprétation conforme au droit de l’Union requiert de la juridiction de renvoi de prendre en considération l’ensemble des règles du droit interne et de faire application des méthodes d’interprétation reconnues par celui-ci afin de l’interpréter, dans toute la mesure possible, à la lumière du texte, ainsi que de la finalité de la directive en cause pour atteindre le résultat fixé par celle-ci et de se conformer ainsi à l’article 288,
troisième alinéa, TFUE ( 51 ).

83. Il appartient dès lors à la juridiction de renvoi d’examiner, par priorité, si l’article 74, paragraphe 1, point 3), de la FITL peut être interprété en ce sens que, pour calculer le patrimoine net de la société cible, il convient de déduire du montant global du patrimoine qui y est visé un montant correspondant à la part des filiales aux valeurs du bilan qui ne doit pas être économiquement imputée à la société cible (c’est-à-dire les participations ne donnant pas de contrôle). Une telle
interprétation semble à première vue possible, étant donné que, à ma connaissance, le droit interne ne se réfère pas expressément à des engagements au sens de l’IFRS 10.

84. Si la juridiction de renvoi devait estimer ne pas pouvoir parvenir à ce résultat par la voie de l’interprétation classique, elle doit alors songer à une réduction téléologique pour autant que l’ordre juridique letton connaisse cette figure juridique. Elle doit, en outre, laisser (partiellement) inappliquées des éventuelles dispositions nationales contraires pour parvenir à un résultat conforme au droit de l’Union ( 52 ).

85. Si elle devait avoir besoin d’une telle réduction téléologique de la disposition ou de son inapplication (partielle), la méthode de calcul ne peut alors toutefois pas, à mes yeux, être considérée comme suffisamment claire, précise et prévisible au sens de la jurisprudence citée au point 52 des présentes conclusions. L’idée de cette exigence est en effet de donner à l’offrant toute sécurité juridique quant au prix à payer dans l’offre.

86. Il découle de ce qui précède qu’un critère servant à la détermination légale d’un prix équitable dérogeant à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25 ne peut pas être considéré comme clair, précis et prévisible lorsque son application requiert de réduire téléologiquement une disposition ou de la laisser inappliquée parce qu’elle est contraire au droit de l’Union.

C.   Sur la sixième question préjudicielle

87. Par sa sixième question, la juridiction de renvoi souhaite savoir si les dispositions de la directive 2004/25 et en particulier son article 5, paragraphe 4, visent à conférer des droits à l’offrant dans le cadre d’une acquisition.

88. Ce qui sous-tend cette question, c’est la circonstance que, selon une jurisprudence constante, la responsabilité de l’État pour des dommages causés aux particuliers par des violations du droit de l’Union qui lui sont imputables est soumise à trois conditions : la règle de droit de l’Union violée a pour objet de leur conférer des droits, la violation de cette règle est suffisamment caractérisée et il existe un lien de causalité direct entre cette violation et le dommage subi par ces
particuliers ( 53 ).

89. La particularité du cas d’espèce tient à ce que, conformément à l’article 4, paragraphe 6, de la directive 2004/25, les États membres sont habilités à préciser si et dans quelles circonstances les parties à l’offre ont le droit d’entamer une procédure administrative ou judiciaire. En particulier, les juridictions d’un État membre peuvent refuser de connaître d’un recours et de se prononcer sur le point de savoir si celui-ci affecte le résultat de l’offre. De surcroît, la directive n’affecte pas
le pouvoir des États membres de déterminer les règles juridiques relatives à la responsabilité des autorités de contrôle.

90. Cette restriction des droits des parties à une offre se justifie par l’idée que l’acquisition ne doit pas être entravée par des litiges interminables, notamment sur le caractère équitable du prix de l’offre ( 54 ). Cependant, la directive ne vise pas à empiéter sur le droit d’une partie lésée de pouvoir agir en justice à tout le moins en indemnisation ( 55 ).

91. Si les États membres règlent dans ce contexte les modalités d’exercice des droits par les parties à l’offre et peuvent les restreindre, dans certaines circonstances, à des stades précis de la procédure d’acquisition, on ne saurait conclure, à mes yeux, de l’article 4, paragraphe 6, de la directive 2004/25 que les États membres peuvent tout simplement exclure des droits subjectifs alors que la directive les prévoit.

92. C’est en effet toujours au regard de la disposition concrète que l’on doit rechercher si un texte vise à conférer des droits au particulier. C’est en ce sens que la Cour a décidé que cette question ne peut pas recevoir une réponse générale, renvoyant aux objectifs de la directive dans laquelle ce texte figure ( 56 ). De plus, la circonstance qu’un texte serve également d’autres intérêts n’exclut pas qu’il vise également la protection de particuliers ( 57 ).

93. En l’occurrence, cela signifie que l’objectif déclaré de la directive 2004/25 de protéger les actionnaires minoritaires de la société cible ( 58 ) n’exclut pas que la disposition de l’article 5, paragraphe 4, de cette directive vise également à protéger l’offrant. Sur ce point, il convient de rappeler que la règle du prix le plus élevé payé figurant à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de ladite directive vise à apporter une sécurité juridique à l’offrant ( 59 ). De surcroît, le critère
du caractère équitable du prix de l’offre vise certes à assurer que l’actionnaire minoritaire obtienne compensation de la valeur économique réelle de sa participation dans la société cible ( 60 ). Toutefois, la possibilité prévue à l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la même directive de corriger à la baisse le prix le plus élevé payé par l’offrant montre que, dans le même temps, l’offrant doit être protégé pour ne pas devoir payer plus que le prix équitable.

94. Ce qui est décisif à mes yeux, c’est que l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25 empiète directement sur les droits de l’offrant et en particulier sur son droit de propriété en ce qu’il est obligé de payer le prix équitable de l’offre. C’est en ce sens que, pour répondre à la question de savoir si une disposition vise à protéger le particulier, la Cour a relevé que l’application de la disposition a une incidence directe sur la situation juridique du particulier ( 61 ).

95. Dans la procédure devant la Cour, le gouvernement letton a cependant objecté que l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25 ne permet pas de déduire un prix précis de l’offre, mais qu’il subsiste une marge d’appréciation pour les États membres dans le cadre du caractère « équitable ». Cependant, ce gouvernement confond précisément la question de savoir si une règle confère des droits aux particuliers et celle de son application immédiate. Ce n’est qu’aux fins de cette dernière que la
règle en question doit en effet être inconditionnelle et suffisamment précise ( 62 ). Dans le cadre de la responsabilité de l’État, le degré de clarté et de précision de la règle méconnue et l’étendue du pouvoir d’appréciation qu’elle confère aux autorités nationales ont certes une incidence sur l’existence d’une violation caractérisée ( 63 ), mais cette condition ne fait pas l’objet de la sixième question préjudicielle et doit dès lors être appréciée par la juridiction de renvoi.

96. L’applicabilité directe d’une règle n’est précisément pas une condition pour admettre que celle-ci vise à protéger le particulier ( 64 ). Bien au contraire, la possibilité d’engager la responsabilité de l’État doit être ouverte au particulier lorsqu’il ne peut pas invoquer directement le droit de l’Union ( 65 ).

97. Il appartient aux États membres, dans l’exercice des compétences que leur confère l’article 4, paragraphe 6, de la directive 2004/25, de régler selon leur droit interne administratif, civil et leurs règles de procédure la manière dont est concrètement garantie la protection de l’offrant dans la procédure d’offre voulue à l’article 5, paragraphe 4, de cette directive. En ce qui concerne la procédure au principal, il suffit à cet égard de constater que le droit letton ouvre visiblement à l’offrant
un recours contre la décision de l’autorité de contrôle.

98. Il convient dès lors de répondre à la sixième question que l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25 doit être interprété en ce sens que cette disposition vise à protéger l’offrant d’une procédure d’offre pour qu’il ne doive pas payer plus que le prix équitable de l’offre dans le cadre d’une offre obligatoire.

D.   Sur la cinquième question préjudicielle

99. Par sa cinquième question, l’Augstākā tiesa (Senāts) (Cour suprême) souhaite enfin savoir si le droit de l’Union s’oppose à une législation nationale qui prévoit, à partir d’un certain seuil, la possibilité de réduire forfaitairement l’indemnisation pour violation du droit de l’Union.

100. Selon une jurisprudence constante, en l’absence de réglementation du droit de l’Union en la matière, il appartient à l’ordre juridique interne de chaque État membre de réparer dans le cadre du régime national de responsabilité les conséquences d’un préjudice causé par la violation du droit de l’Union. À cet égard, il doit garantir, d’une part, que les conditions fixées par les législations nationales en matière de réparation des dommages ne soient pas moins favorables que celles qui concernent
des actions semblables de nature interne (principe d’équivalence). D’autre part, elles ne sauraient être aménagées de manière à rendre, en pratique, impossible ou excessivement difficile l’obtention de la réparation (principe d’effectivité) ( 66 ). Il en va en principe de même pour la détermination de l’étendue de l’indemnisation ( 67 ).

101. En ce qui concerne le principe d’équivalence, il ressort de la cinquième question que la possibilité prévue à l’article 13, paragraphe 3, point 3, de la VPINZAL de réduire forfaitairement les indemnisations vaut à l’identique pour les violations du droit interne et pour les violations du droit de l’Union.

102. Il reste ainsi à examiner si la limitation de l’indemnisation entame excessivement l’effectivité du droit à indemnisation tiré du droit de l’Union.

103. À cet égard, il ressort de la jurisprudence de la Cour que la réparation des dommages causés aux particuliers par des violations du droit de l’Union doit être adéquate au préjudice subi, de nature à assurer une protection effective de leurs droits ( 68 ). Le gouvernement letton en déduit qu’un dommage ne doit dès lors pas être nécessairement réparé dans son intégralité pour autant que l’indemnisation puisse être considérée comme adéquate.

104. Il n’y a pas lieu d’examiner en l’espèce si la Cour s’est satisfaite par le passé, dans certaines affaires, d’une indemnisation adéquate plutôt qu’intégrale ( 69 ). Aux fins de la procédure au principal, il suffit en effet de constater que, lorsqu’un préjudice financier peut être parfaitement chiffré, l’indemnisation inférieure au montant intégral du préjudice ne peut en tout cas pas être considérée comme adéquate ( 70 ). La Cour a déjà ainsi jugé que l’exclusion totale, au titre du dommage
réparable, de certains postes du dommage ne constitue pas une indemnisation adéquate ( 71 ).

105. Lors de l’audience de plaidoiries, le gouvernement letton a soutenu en vain à cet égard qu’une réduction de l’indemnisation découle de l’imprécision relative de la disposition de l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25 et du large pouvoir d’appréciation des États membres. À cet égard, il suffit en effet de constater que ces circonstances peuvent être prises en compte dans le cadre de l’appréciation du caractère suffisamment grave de la violation ( 72 ).

106. De surcroît, le gouvernement letton relève, d’une part, que la réduction de l’indemnisation au titre de la responsabilité de l’État a pour objectif de ne pas grever inconsidérément les finances publiques. D’autre part, il serait loisible à l’offrant de récupérer le surcoût payé auprès des actionnaires minoritaires au titre de l’enrichissement sans cause.

107. En réponse à ces objections, il convient de constater, tout d’abord, que la Cour n’a admis une limitation de l’obligation d’un État membre de se conformer au droit de l’Union qu’en cas de circonstances tout à fait extraordinaires et qu’il appartient, en tout état de cause, à la seule Cour d’en décider ( 73 ). L’article 13 de la VPINZAL prévoit en revanche une réduction de l’indemnisation en règle générale. La réduction ne semble pas non plus se fonder, en l’espèce, sur un risque de déséquilibre
des finances publiques ( 74 ). Il s’ensuit que ces considérations de pure politique budgétaire ne justifient pas une limitation de l’indemnisation de l’offrant.

108. Ensuite, l’offrant ne peut pas se contenter d’une action pour enrichissement sans cause contre les actionnaires minoritaires. Certes, comme on l’a vu, les États membres peuvent définir en vertu de l’article 4, paragraphe 6, de la directive 2004/25 le régime de responsabilité des autorités de contrôle ou des actions que les parties à l’offre peuvent lancer entre elles. Il reste cependant que ces dispositions doivent, à leur tour, respecter le principe d’effectivité. La législation interne
devrait ainsi mettre en place un dispositif permettant de récupérer auprès des actionnaires minoritaires le surcoût payé dans des conditions raisonnables. On ne peut cependant pas attendre de l’offrant d’engager une multitude de litiges contre chacun des actionnaires minoritaires. Il supporterait alors en plus intégralement le risque de déconfiture et d’insolvabilité de la partie adverse. Cela exclurait, le cas échéant, ou rendrait en tout cas excessivement compliqué l’obtention d’une
indemnisation par l’offrant. Ainsi, le droit de l’Union n’impose pas aux personnes lésées d’exercer systématiquement toutes les voies de droit à leur disposition quand bien même cela engendrerait des difficultés excessives ou ne pourrait être raisonnablement exigé d’eux ( 75 ). Cela n’exclut bien évidemment pas de rejeter une demande d’indemnisation si l’offrant devait déjà avoir effectivement obtenu d’autre part le remboursement des surcoûts payés ( 76 ).

109. Pour les raisons qui précèdent, il convient de répondre à la cinquième question de la juridiction de renvoi que le droit de l’Union s’oppose à l’application d’une législation interne qui, en cas de préjudice financier parfaitement chiffrable, directement causé au particulier par une violation caractérisée, commise par l’État membre concerné, d’une disposition du droit de l’Union qui le protégeait, aboutit à réduire forfaitairement de 50 % l’indemnisation qui se situe au-delà d’un certain seuil.

V. Conclusion

110. Au vu des considérations qui précèdent, je propose à la Cour de répondre de la manière suivante aux questions préjudicielles de l’Augstākā tiesa (Senāts) (Cour suprême, Lettonie) :

1) L’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25/CE du Parlement européen et du Conseil, du 21 avril 2004, concernant les offres publiques d’acquisition doit être interprété en ce sens que les États membres doivent normalement prévoir comme prix minimal des offres obligatoires le prix prévu au premier alinéa de cette disposition. Il n’en va pas de même dans des cas comme ceux visés au deuxième alinéa de la même disposition, dans lesquels le prix le plus élevé payé par l’offrant au cours de
la période antérieure à l’offre fixée par l’État membre concerné ne saurait être considéré comme équitable, ce qu’il appartient à la juridiction de renvoi d’apprécier. Il s’ensuit que l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de cette directive ne s’oppose pas à une réglementation nationale qui se réfère dans un tel cas à un prix autre que celui visé dans cette disposition, pour autant que, d’une part, les conditions dans lesquelles ce prix sera considéré comme inéquitable et, d’autre part,
les critères au regard desquels la valeur de substitution est déterminée sont suffisamment clairs, précis et prévisibles à l’aide des méthodes d’interprétation reconnues par le droit interne.

a) L’« absence de liquidité » des titres de la société cible ne saurait être considérée comme une condition suffisamment claire, précise et prévisible de l’existence de circonstances particulières susceptibles de justifier une dérogation à la règle prévue à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25 tant que la loi ne détermine pas clairement les volumes ou les fréquences de transactions au-dessous desquels un titre est considéré ne pas être liquide.

b) Tout critère d’évaluation objectif généralement utilisé en analyse financière pour déterminer la valeur économique réelle d’une participation dans la société cible d’une acquisition peut être envisagé comme critère dans la détermination légale d’un prix équitable divergeant de l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25. Il incombe à la juridiction nationale d’apprécier si le prix recherché en appliquant la réglementation nationale établit cette valeur.

c) Un critère d’évaluation ne peut cependant pas être considéré comme suffisamment clair, précis et prévisible lorsque son application requiert de réduire téléologiquement une disposition ou de la laisser inappliquée parce qu’elle est contraire au droit de l’Union.

2) L’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25 doit être interprété en ce sens que cette disposition vise à protéger l’offrant d’une procédure d’offre pour qu’il ne doive pas payer plus que le prix équitable de l’offre dans le cadre d’une offre obligatoire.

3) Le droit de l’Union s’oppose à l’application d’une législation interne qui, en cas de préjudice financier parfaitement chiffrable, directement causé au particulier par une violation caractérisée, commise par l’État membre concerné, d’une disposition du droit de l’Union qui le protégeait, aboutit à réduire forfaitairement de 50 % l’indemnisation au-delà d’un certain seuil.

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( 1 ) Langue originale : l’allemand.

( 2 ) Directive 2004/25/CE du Parlement européen et du Conseil, du 21 avril 2004, concernant les offres publiques d’acquisition (JO 2004, L 142, p. 12), telle que modifiée par la directive 2014/59/UE du Parlement européen et du Conseil, du 15 mai 2014 (JO 2014, L 173, p. 190) (ci‑après la « directive 2004/25 »).

( 3 ) Arrêt du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572).

( 4 ) JO 2012, L 360, p. 1.

( 5 ) Mis en gras dans l’original.

( 6 ) Mis en gras dans l’original.

( 7 ) Voir en particulier les articles 6 et 8 de la directive 2004/25 ainsi que les principes énoncés en son article 3, paragraphe 1, sous b) et c).

( 8 ) Arrêt du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, point 28).

( 9 ) Voir le rapport du groupe de haut niveau des experts en droit des sociétés sur les questions liées aux offres publiques d’achat, Bruxelles, le 10 janvier 2002 (ci-après le « rapport Winter »), p. 53.

( 10 ) Voir notamment le deuxième considérant et l’article 13, paragraphe 2, sous a) et c), du règlement (UE) no 596/2014 du Parlement européen et du Conseil, du 16 avril 2014, sur les abus de marché (règlement relatif aux abus de marché) (JO 2014, L 173, p. 1) ou le considérant 10 de la directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil, du 4 novembre 2003, concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la
négociation (JO 2003, L 345, p. 64).

( 11 ) À savoir lorsque la prise de contrôle résulte d’un actionnaire acquérant un nombre de parts qui lui confère une majorité de contrôle. Mais la prise de contrôle peut aussi découler de l’achat d’un nombre plus restreint d’actions par un actionnaire, suivi d’un regroupement avec un autre actionnaire.

( 12 ) C’est le « supplément » qu’un offrant doit payer sur un marché qui fonctionne correctement pour un lot d’actions qui lui confère une majorité de contrôle du fait qu’en plus de la propriété des actions, il acquiert également la faculté de peser sur les activités de la société.

( 13 ) Voir à cet égard le rapport Winter, p. 58.

( 14 ) Arrêt du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, points 28 et 30).

( 15 ) Voir à cet égard, de manière plus détaillée, le point 47 des présentes conclusions.

( 16 ) Sur la prise en compte de objectifs généraux de la directive dans la réponse à la question de savoir si les États membres peuvent déroger à ses dispositions, voir arrêts du 23 mai 1990, Van den Burg (C‑169/89, EU:C:1990:227, point 10), et du 30 avril 1998, Bellone (C‑215/97, EU:C:1998:189, point 17).

( 17 ) Voir, en particulier, les considérants 3 et 25 de la directive 2004/25 ainsi que la proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les offres publiques d’acquisition, COM(2002) 534 final (JO 2003, C 45 E, p. 1) (ci-après la « proposition de directive »), p. 2.

( 18 ) Voir le rapport Winter, p. 57.

( 19 ) Voir, en ce sens, également, Dougan, M., Minimum Harmonization and the Internal Market, CMLR, vol. 37, 2000, p. 853 à 885.

( 20 ) La détermination du prix le plus élevé payé par l’offrant est de plus relativement simple et de toute évidence possible et assure de ce fait un haut degré de sécurité juridique, voir les conclusions de l’avocat général Wahl dans l’affaire Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:212, point 31).

( 21 ) Voir sur ce point la proposition de directive, p. 2.

( 22 ) Voir arrêt du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, point 30).

( 23 ) Dans le même sens, la recommandation du rapport Winter, p. 58 et 59. En ce qui concerne la définition du prix équitable, donnée à l’article 5 de la directive 2004/25, la proposition de directive de la Commission suit expressément cette recommandation, voir la proposition de directive, p. 2.

( 24 ) Voir arrêt du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, point 38).

( 25 ) Voir, à cet égard, point 37 des présentes conclusions.

( 26 ) Voir, en ce sens, également les conclusions de l’avocat général Wahl dans l’affaire Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:212, point 33) et l’arrêt de la Cour de l’AELE du 10 décembre 2010, Periscopus/Oslo Børs et Erik Must (E-1/10, Recueil de la Cour AELE 2009‑10, p. 200, point 47).

( 27 ) Voir en ce sens, arrêt du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, point 37).

( 28 ) Arrêt du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, points 28 et 31).

( 29 ) D’après le rapport Winter, tel devra être en particulier le cas lorsque le prix ainsi trouvé est manifestement déloyal (p. 59 et p. 61).

( 30 ) Tel peut être notamment le cas, selon le gouvernement allemand, lorsque l’acquisition d’une majorité de contrôle est le résultat d’un simple regroupement de plusieurs actionnaires minoritaires, dits « agissant de concert ».

( 31 ) Sur ce dernier point de vue, voir arrêt de la Cour AELE du 10 décembre 2010, Periscopus/Oslo Børs et Erik Must (E-1/10, Recueil de la Cour AELE 2009‑10, p. 200, point 46).

( 32 ) Voir, à cet égard, points 43 et 44 des présentes conclusions.

( 33 ) Voir, en ce sens arrêt, du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, point 38), ainsi que le point 46 des présentes conclusions.

( 34 ) Voir, mutatis mutandis, arrêt du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, point 46), et ordonnance du 11 janvier 2018, Amber Capital Italia e.a. (C‑654/16, C‑657/16 et C‑658/16, non publiée, EU:C:2018:7, point 36).

( 35 ) Voir, en ce sens, arrêts du 13 novembre 1990, Marleasing (C‑106/89, EU:C:1990:395, points 8 et 9) ; du 16 décembre 1993, Wagner Miret (C‑334/92, EU:C:1993:945, points 20 et 21), et du 17 septembre 1997, Dorsch Consult (C‑54/96, EU:C:1997:413, point 43).

( 36 ) Voir point 48 des présentes conclusions, ainsi que les considérations émises dans le rapport Winter, p. 57.

( 37 ) Voir, à cet égard, point 37 des présentes conclusions.

( 38 ) Voir, à cet égard, points 50 et 51 des présentes conclusions.

( 39 ) Il est vrai que les actions propres ne sont attribuées dans le bilan à aucun autre détenteur. En cas de liquidation de la société, elles sont toutefois sans valeur. C’est la raison pour laquelle elles ne sont pas reprises dans l’actif net.

( 40 ) Voir article 14, paragraphe 1, de la loi lettone sur les comptes consolidés.

( 41 ) Voir points 48 à 50 des présentes conclusions.

( 42 ) Dans le même sens, conclusions de l’avocat général Wahl dans l’affaire Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:212, point 38).

( 43 ) Voir, à cet égard, points 42 à 44 des présentes conclusions.

( 44 ) Voir point 37 des présentes conclusions.

( 45 ) Tel peut être notamment le cas lorsque la valeur de l’entreprise consiste surtout en biens immatériels. On songe par exemple à des entreprises de l’Internet avec des modèles d’activités numériques telles que Facebook ou Google.

( 46 ) Règlement (CE) du Parlement européen et du Conseil, du 19 juillet 2002, sur l’application des normes comptables internationales (JO 2002, L 243, p. 1), tel que modifié par le règlement (CE) no 297/2008, du 11 mars 2008 (JO 2008, L 97, p. 62).

( 47 ) Voir IFRS 10:22.

( 48 ) Cela n’est pas la seule manière de représenter les comptes d’un groupe, mais cela vient du fait que l’IFRS 10 découle de la théorie dite « de l’entité » (entity theory) en comptabilité des fusions et acquisitions. Si l’on se fonde sur la théorie des intérêts (parent company concept) qui est à l’antipode de cette approche, les associés qui n’ont pas le contrôle devraient être inscrits au bilan comme bailleurs de fonds externes. Voir, à cet égard, également Pellens, B., Amshoff, H., et
Sellhorn, T., Einheitstheorie in der M&A-Bilanzierung, Betriebsberater (BB), 2008, p. 602 et suiv.

( 49 ) Voir point 11 des présentes conclusions.

( 50 ) Voir, à cet égard, point 52 des présentes conclusions.

( 51 ) Arrêts du 5 octobre 2004, Pfeiffer e.a. (C‑397/01 à C‑403/01, EU:C:2004:584, points 113 et 114) ; du 19 janvier 2010, Kücükdeveci (C‑555/07, EU:C:2010:21, point 48) ; et du 19 avril 2016, DI (C‑441/14, EU:C:2016:278, point 31).

( 52 ) Sur cette obligation, voir arrêt du 19 avril 2016, DI (C‑441/14, EU:C:2016:278, point 37).

( 53 ) Arrêts du 5 mars 1996, Brasserie du pêcheur et Factortame (C‑46/93 et C‑48/93, EU:C:1996:79, point 51) ; du 30 septembre 2003, Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513, point 51), et du 28 juillet 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, point 22).

( 54 ) Voir à cet égard le rapport Winter, p. 57.

( 55 ) Voir la proposition de directive, p. 4 (commentaire de l’article 4). L’article 4, paragraphe 6, a été repris tel quel de la proposition de directive.

( 56 ) Arrêt du 12 octobre 2004, Paul e.a. (C‑222/02, EU:C:2004:606, point 40).

( 57 ) Arrêt du 8 octobre 1996, Dillenkofer e.a. (C‑178/94, C‑179/94 et C‑188/94 à C‑190/94, EU:C:1996:375, point 39).

( 58 ) Voir notamment le deuxième considérant et l’article 3, paragraphe 1, sous a), de la directive 2004/25 ainsi que l’arrêt du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, point 24).

( 59 ) Voir, à cet égard, points 38 et 43 des présentes conclusions.

( 60 ) Voir, à cet égard, points 37 et 70 des présentes conclusions.

( 61 ) Arrêt du 4 octobre 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, point 103).

( 62 ) Arrêt du 19 novembre 1991, Francovich e.a. (C‑6/90 et C‑9/90, EU:C:1991:428, points 11 et 12).

( 63 ) Arrêts du 5 mars 1996, Brasserie du pêcheur et Factortame (C‑46/93 et C‑48/93, EU:C:1996:79, point 56) ; du 28 juillet 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, point 25), et du 29 juillet 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, point 42).

( 64 ) Arrêt du 4 octobre 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, point 97).

( 65 ) Arrêt du 5 mars 1996, Brasserie du pêcheur et Factortame (C‑46/93 et C‑48/93, EU:C:1996:79, point 21).

( 66 ) Arrêts du 30 septembre 2003, Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513, points 46 et 58) ; du 26 janvier 2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, point 31), et du 4 octobre 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, point 122).

( 67 ) Voir arrêts du 5 mars 1996, Brasserie du pêcheur et Factortame (C‑46/93 et C‑48/93, EU:C:1996:79, point 83), et du 28 juillet 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, point 39).

( 68 ) Arrêts du 5 mars 1996, Brasserie du pêcheur et Factortame (C‑46/93 et C‑48/93, EU:C:1996:79, point 82) ; du 25 novembre 2010, Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717, point 92), et du 29 juillet 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, point 46).

( 69 ) Voir sur cette question les conclusions de l’avocat général Hogan dans les affaires jointes Sole‑Mizo et Dalmandi Mezőgazdasági Zrt. (C‑13/18 et C‑126/18, EU:C:2019:708, points 43 et suiv.).

( 70 ) Arrêt du 2 août 1993, Marshall (C‑271/91, EU:C:1993:335, point 30) ; voir également en ce sens arrêt du 17 décembre 2015, Arjona Camacho (C‑407/14, EU:C:2015:831, point 33).

( 71 ) Arrêts du 5 mars 1996, Brasserie du pêcheur et Factortame (C‑46/93 et C‑48/93, EU:C:1996:79, point 87) ; du 29 juillet 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, point 47), et du 23 avril 2020, Sole-Mizo et Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 et C‑126/18, EU:C:2020:292, point 49).

( 72 ) Voir, à cet égard, point 95 des présentes conclusions.

( 73 ) Voir, en ce sens, arrêts du 15 mars 2005, Bidar (C‑209/03, EU:C:2005:169, points 67 à 69) ; du 29 juillet 2010, Brouwer (C‑577/08, EU:C:2010:449, points 33 et 34), et du 29 septembre 2015, Gmina Wrocław (C‑276/14, EU:C:2015:635, point 45).

( 74 ) Voir, à cet égard, conclusions de l’avocat général Hogan dans les affaires jointes Sole-Mizo et Dalmandi Mezőgazdasági Zrt. (C‑13/18 et C‑126/18, EU:C:2019:708, point 41).

( 75 ) Arrêts du 24 mars 2009, Danske Slagterier (C‑445/06, EU:C:2009:178, point 62) ; du 25 novembre 2010, Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717, point 77), et du 4 octobre 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, point 142).

( 76 ) Voir, en ce sens, arrêt du 13 juillet 2006, Manfredi e.a. (C‑295/04 à C‑298/04, EU:C:2006:461, point 94).