| Suisse, Tribunal fédéral suisse, 02 juillet 2001, 2A.394/2000

2A.394/2000
«AZA 1/2»

IIe C O U R D E D R O I T P U B L I C
***********************************************

2 juillet 2001

Composition de la Cour: MM. et Mme les Juges Wurzburger,
président, Hartmann, Hungerbühler, Müller et Yersin.
Greffière: Mme Rochat.

Statuant sur le recours de droit administratif
formé par

la société Baumgartner Papiers Holding SA, à Crissier, re-
présentée par Me François Kaiser et Me Jean-Philippe Rochat,
avocats à Lausanne,

contre

la décision prise le 4 août 2000 par la Chambre des offres
publiques d'acquisition de la Commission fédérale des ban-
ques, dans la cause qui oppose la recourante à la Commission
des OPA, à Zurich, ainsi qu'aux sociétés Edelman Value Part-
ners L.P., à New-York (USA), Edelman Value Fund Ltd, à
Luxembourg, Paper I Partners L.P., à Luxembourg, Paper II
Partners L.P., à Luxembourg, et The Wimbledon Fund Ltd, à
Nassau (Bahamas), toutes représentées par Me Urs
Bertschinger et Me Dieter Dubs, avocats à Zurich;

(art. 32 LBVM: obligation de présenter une offre publique
d'acquisition)

Vu les pièces du dossier d'où ressortent
les f a i t s suivants:

A.- La société Baumgartner Papiers Holding SA, à
Crissier, a pour but la gestion, le financement, l'acquisi-
tion et la vente de participations financières, commerciales
ou industrielles, en Suisse ou à l'étranger. Elle possède un
capital-actions de 13'000'000 fr. divisé en 130'000 actions
nominatives d'une valeur nominale de 100 fr. chacune, qui
sont cotées au marché principal de la SWX Swiss Exchange.

L'art. 9 de ses statuts prévoit que:

"Le Conseil d'administration peut refuser d'inscri-
re un acquéreur d'actions nominatives en tant
qu'actionnaire à part entière pour autant que le
nombre d'actions qu'il détient dépasse trois pour
cent du total des actions nominatives inscrites au
registre des actions.

Les personnes morales et les sociétés de personnes
ayant la capacité juridique qui sont regroupées en-
tre elles par des liens en capital, en voix, par le
biais d'une direction unique ou sous toute forme
analogue, ainsi que des personnes physiques ou mo-
rales ou des sociétés de personnes qui agissent de
façon coordonnée en vue d'éluder les restrictions
en matière d'inscription, sont considérées comme un
seul acquéreur du point de vue de cette disposi-
tion".

B.- Par avis paru dans la Feuille officielle suisse
du commerce du 17 décembre 1999, les sociétés Edelman Value
Partners L.P., à New-York (USA), Edelman Value Fund Ltd, à
Luxembourg, Paper I Partners L.P., à Luxembourg, Paper II
Partners L.P., à Luxembourg, et The Wimbledon Fund Ltd, à
Nassau (Bahamas) ont indiqué qu'elles formaient désormais un
groupe (dénommé ci-après: le groupe Edelman) qui, lié par un
management commun, déclarait détenir 27% des droits de vote
de la société Baumgartner Papiers Holding SA.

Conformément à l'art. 9 de ses statuts, la société
a refusé d'inscrire les actions en mains du groupe Edelman
pour leur part excédant la limite de 3%.

C.- Par recommandation du 4 juillet 2000, la Com-
mission des offres publiques d'acquisition (ci-après: la
Commission des OPA) a dispensé les sociétés du groupe Edel-
man de leur obligation de présenter une offre publique d'ac-
quisition aux actionnaires de Baumgartner Papiers Holding SA
dans l'hypothèse où elles franchiraient de concert le seuil
de 33 1/3 pour cent des droits de vote. Cette dérogation de-
venait toutefois caduque:

a) dès que les sociétés auraient été inscrites avec
droit de vote au registre des actions de Baum-
gartner Papiers Holding SA pour l'intégralité de
leur participation à ce jour;

b) si, le 5 janvier 2001, le groupe Edelman n'avait
pas franchi le seuil de 33 1/3 pour cent des droits
de vote de Baumgartner Papiers Holding SA;

c) si un ou plusieurs membres de ce groupe présen-
tait une offre publique d'acquisition aux action-
naires de Baumgartner Papiers Holding SA.

Cette recommandation était en outre assortie de
plusieurs obligations à la charge de cette dernière et du
groupe Edelman.

Par lettre du 6 juillet 2000, Baumgartner Papiers
Holding SA a déclaré rejeter la recommandation du 4 juillet
2000.

D.- Statuant le 4 août 2000 en sa qualité d'autori-
té de surveillance, la Chambre des offres publiques d'acqui-
sition de la Commission fédérale des banques (ci-après: la
Commission fédérale des banques) a décidé de libérer les so-
ciétés du groupe Edelman de l'obligation de présenter une

offre publique d'acquisition jusqu'au moment où elles au-
raient "le droit d'exercer le droit de vote" et dépasse-
raient le seuil de 33 1/3 pour cent des droits de vote de
Baumgartner Papiers Holding SA (chiffre 1 du dispositif).
Cette dérogation deviendrait toutefois caduque si un ou plu-
sieurs membres du groupe Edelman présentait une offre publi-
que d'acquisition aux actionnaires (chiffre 2 du disposi-
tif). Baumgartner Papiers Holding SA disposait en outre d'un
délai de trois mois dès l'entrée en force de la présente dé-
cision pour organiser une assemblée générale extraordinaire
devant décider si la "clause d'agrément" figurant à l'art. 9
de ses statuts était maintenue, modifiée ou abrogée (chiffre
3 du dispositif).

La Commission fédérale des banques a notamment es-
timé que l'obligation des sociétés du groupe Edelman de dé-
poser une offre publique d'acquisition pouvait être subor-
donnée au fait qu'elles puissent effectivement exercer leurs
droits de vote, ainsi que le prévoit l'art. 32 al. 2 lettre
b de l'ordonnance de la Commission fédérale des banques du
25 juin 1997 sur les bourses et le commerce des valeurs mo-
bilières (OBVM-CFB; RS 954.193). Par ailleurs, même s'il
n'était pas formellement dominé par un groupe, l'actionna-
riat de Baumgartner Papiers Holding SA était constitué par
trois "blocs dominants". Cette situation était donc analogue
à celle visée par l'art. 34 al. 2 lettre a OBVM-CFB, ce qui
justifiait également la dérogation octroyée. Enfin, comme
les rapports effectifs entre les divers "blocs" n'étaient
pas clairs, il se justifiait d'imposer à Baumgartner Papiers
Holding SA l'organisation d'une assemblée générale extraor-
dinaire pour y remédier et se prononcer sur le sort de
l'art. 9 de ses statuts.

E.- Agissant par la voie du recours de droit admi-
nistratif, Baumgartner Papiers Holding SA conclut, avec sui-
te de frais et dépens, à l'annulation de la décision de la

Commission fédérale des banques du 4 août 2000. Elle demande
aussi au Tribunal fédéral de rejeter la requête des sociétés
du groupe Edelman tendant à l'octroi d'une dérogation à
l'obligation de présenter une offre publique d'acquisition
et de mettre les frais de procédure devant la Commission fé-
dérale des banques (25'103 fr.50) à la charge de ces socié-
tés, solidairement entre elles, le cas échéant à la charge
de l'autorité de recours.

La Commission des OPA et le groupe Edelman con-
cluent au rejet du recours, la Commission fédérale des ban-
ques à son rejet dans la mesure où il est recevable.

F.- Par ordonnance du 29 septembre 2000, le Prési-
dent de la IIe Cour de droit public a rejeté la requête
d'effet suspensif formulée par la recourante.

C o n s i d é r a n t e n d r o i t :

1.- Dirigé contre une décision au sens de l'art. 5
PA, prise par une commission fédérale au sens de l'art. 98
lettre f OJ et fondée sur le droit public fédéral, le pré-
sent recours, qui ne tombe sous aucune des exceptions men-
tionnées aux art. 99 à 102 OJ, est recevable en vertu des
art. 97 ss OJ ainsi que de la règle particulière de l'art.
39 de la loi fédérale du 24 mars 1995 sur les bourses et le
commerce des valeurs mobilières (LBVM ou loi sur les bour-
ses; RS 954.1).

2.- Saisi d'un recours de droit administratif, le
Tribunal fédéral vérifie d'office l'application du droit fé-
déral, y compris l'excès et l'abus du pouvoir d'appréciation
(cf. art. 104 lettre a OJ; ATF 125 II 497 consid. 1b/aa p.
500). Il n'est pas lié par les motifs des parties et peut

admettre le recours pour d'autres raisons que celles avan-
cées par le recourant ou, au contraire, confirmer la déci-
sion attaquée pour d'autres motifs que ceux retenus par
l'autorité intimée (art. 114 al. 1 OJ; ATF 125 II 497 con-
sid. 1b/aa p. 500 et la jurisprudence citée). En outre, la
Commission fédérale des banques n'étant pas une autorité ju-
diciaire au sens de l'art. 105 al. 2 OJ, le Tribunal fédéral
n'est pas lié par ses constatations de fait (ATF 116 Ib 73
consid. 1b p. 78 et les arrêts cités).

3.- a) La loi sur les bourses règle les conditions
permettant de créer et d'exploiter des bourses, ainsi que
d'exercer à titre professionnel le commerce des valeurs mo-
bilières, afin de garantir aux investisseurs transparence et
égalité de traitement; elle crée les conditions propres à
assurer le bon fonctionnement des marchés des valeurs mobi-
lières (art. 1er LBVM).

Cette loi réglemente en particulier les offres pu-
bliques d'acquisition, soit les offres d'achat ou d'échange,
présentées publiquement aux détenteurs d'actions, de bons de
participation, de bons de jouissance ou d'autres titres de
participation de sociétés suisses dont une partie au moins
des titres sont cotés auprès d'une bourse en Suisse (art. 2
lettre e et 22 ss LBVM). De telles offres peuvent être obli-
gatoires dans certaines situations prévues par l'art. 32
LBVM, qui dispose:

"1 Quiconque, directement, indirectement ou de con-
cert avec des tiers, acquiert des titres qui, ajou-
tés à ceux qu'il détient, lui permettent de dépas-
ser le seuil de 33 1/3 pour cent des droits de vote
de la société visée, qu'il soit habilité à en faire
usage ou non, doit présenter une offre portant sur
tous les titres cotés de cette société. Les socié-
tés visées peuvent relever dans leurs statuts le
seuil jusqu'à 49 pour cent des droits de vote.

2 L'autorité de surveillance peut, dans les cas
justifiés, accorder une dérogation à l'obligation
de présenter une offre, notamment:

a. lorsque les droits de vote sont transférés au
sein d'un groupe organisé sur la base d'une conven-
tion ou d'une autre manière. En pareil cas, l'obli-
gation de présenter une offre ne s'applique alors
plus qu'au groupe;

b. lorsque le dépassement du seuil résulte d'une
diminution du nombre total des droits de vote de la
société;

c. lorsque le seuil n'est franchi que temporaire-
ment;

d. lorsque les titres sont acquis gratuitement ou
que l'acquéreur a exercé un droit de souscription
préférentiel suite à une augmentation de capital;

e. lorsque les titres sont acquis à des fins d'as-
sainissement.

3 L'obligation de présenter une offre disparaît
lorsque les droits de vote ont été acquis par dona-
tion, succession, partage successoral, en vertu du
régime matrimonial ou dans une procédure d'exécu-
tion forcée.

4 Le prix offert doit être au moins égal au cours
de bourse et ne doit pas être inférieur de plus de
25 pour cent au prix le plus élevé payé par l'of-
frant pour des titres de la société visée dans les
douze derniers mois.

5 (...)

6 L'autorité de surveillance édicte des disposi-
tions sur l'obligation de présenter une offre. La
commission est habilitée à présenter des proposi-
tions.

7 (...)"

b) L'obligation de présenter une offre publique
d'acquisition vise à protéger les actionnaires minoritaires
lorsque les rapports de domination se modifient au sein de
la société. Elle garantit la transparence desdits rapports,
en informant les actionnaires du changement de contrôle, de

l'identité du nouvel acquéreur et de ses projets pour la
société. Elle leur donne l'occasion de se défaire de leurs
titres à un prix comparable à celui payé par l'offrant pour
les actions dont l'acquisition lui a permis d'obtenir une
position dominante et contribue ainsi à la sauvegarde du
principe de l'égalité de traitement entre tous les action-
naires de la société visée (cf. Message du Conseil fédéral
du 24 février 1993 concernant une loi fédérale sur les bour-
ses et le commerce des valeurs mobilières in FF 1993 I p.
1269 ss [cité ci-après: Message], p. 1289 et 1316-1318; BO
CN 1994 p. 1073; Karl Hofstetter, in Kommentar zum schweize-
rischen Kapitalmarktrecht, Bundesgesetz über die Börsen und
den Effektenhandel [BEHG], [cité ci-après: Kommentar], Bâle
1999, n. 2-4 ad Art. 32 BEHG, p. 330; Küng/Huber/Kuster,
Kommentar zum Börsengesetz, vol. I Zurich 1998, n. 1 ad Art.
32 BEHG, p. 371; Christian Köpfli, Die Angebotspflicht im
schweizerischen Kapitalmarktrecht, thèse Zurich 1999, p.
54-59; Matthias Feldmann, L'obligation de présenter une of-
fre publique d'acquisition à la suite d'une prise de contrô-
le, thèse Lausanne 1999, p. 70; Robert Bernet, Die Regelung
öffentlicher Kaufangebote im neuen Börsengesetz [BEHG], thè-
se Berne 1997, p. 79/80 et 212; Andreas Bohrer, Unfriendly
Takeovers: unfreundliche Unternehmensübernahmen nach schwei-
zerischem Kapitalmarkt- und Aktienrecht, thèse Zurich 1997,
p. 165; Marco Gruber, Die Pflicht zum Übernahmeangebot im
neuen Börsengesetz, thèse Fribourg 1996, p. 24-25; Christian
Köpfli, Statutarischer Ausschluss und Modifikation der bör-
senrechtlichen Angebotspflicht, in Annuaire du Registre du
commerce 1996, p. 26 ss [cité ci-après: Ausschluss und Modi-
fikation], p. 28-30; Hans Caspar von der Crone, Offenlegung
von Beteiligungen und Kontrolltransaktionen im neuen Börsen-
gesetz, in Aktuelle Fragen des Kapitalmarktrechts, Zurich
1996, p. 37 ss, p. 45-46).

c) L'obligation de présenter une offre publique
d'acquisition prend naissance dès qu'un actionnaire - ou un


groupe organisé d'actionnaires agissant de concert (voir
art. 15 OBVM-CFB par renvoi de l'art. 27 OBVM-CFB et Karl
Hofstetter, Kommentar, n. 19 ad Art. 32 BEHG, p. 336) -
détient un nombre de titres lui permettant de dépasser 33
1/3 pour cent des droits de vote de la société visée (ou 49%
si les statuts de celle-ci le prévoient; cf. art. 32 al. 1
LBVM). Le pourcentage minimum de 33 1/3 pour cent des droits
de vote prévu par la loi a été fixé en considérant qu'il
peut déjà, dans une société cotée en bourse, conférer à
l'actionnaire qui le détient une position importante lui
permettant d'influencer le fonctionnement de ladite société
(Message, p. 1317; voir également Küng/Huber/Kuster, op.
cit., n. 2-3 ad Art. 32 BEHG, p. 372/373; Christian Köpfli,
op. cit., p. 55; Matthias Feldmann, op. cit., p. 117/118 et
p. 175; Robert Bernet, op. cit., p. 216/217; Christian
Köpfli, Ausschluss und Modifikation, p. 28; d'un autre avis:
Marco Gruber, op. cit., p. 45 ss; Stephan Frei, Öffentliche
Übernahmeangebote in der Schweiz: die Übernahmeregelung im
Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel, 2ème
éd., Berne 1998, p. 153 et 252/253).

Le législateur a clairement indiqué que l'obliga-
tion de présenter une offre publique d'acquisition ne dé-
pendait pas du fait que l'actionnaire puisse ou non faire
usage de l'ensemble de ses droits de vote; il suffit que
ceux-ci excèdent 33 1/3 pour cent - ou 49 pour cent si les
statuts le prévoient - de ceux de la société visée (cf. art.
32 al. 1 LBVM).

Introduite par le Conseil des Etats parce qu'elle
était plus logique et respectait mieux les règles du marché
(BO CE 1994 p. 839), cette solution a été reprise par le
Conseil national sans opposition (BO CN 1995 p. 580). Elle
implique que le calcul du pourcentage de droits de vote qui
déclenche l'obligation de présenter une offre publique d'ac-
quisition comprenne également les droits qui ne peuvent pas

être effectivement exercés en raison de l'application d'une
clause statutaire limitant la reconnaissance des acquéreurs
d'actions nominatives cotées en bourse (voir art. 685d al. 1
CO, Küng/Huber/Kuster, op. cit., n. 6 ad art. 32 BEHG, p.
374; Matthias Feldmann, op. cit., p. 154; Marco Gruber, op.
cit., p. 62/63; Christian Köpfli, Ausschluss und Modifika-
tion, p. 31).

En adoptant une telle réglementation, le législa-
teur a tenu compte du fait que, même s'il n'a pas la possi-
bilité d'utiliser l'ensemble de ses droits de vote, un ac-
tionnaire possédant un grand nombre de titres peut influen-
cer de manière importante le fonctionnement de la société.
Cette situation intervient notamment lorsque les statuts
prévoient que certaines décisions ne peuvent être prises
qu'avec un pourcentage minimum de l'ensemble des droits de
vote de la société et que ce pourcentage ne peut précisément
pas être atteint en raison des droits détenus par ledit ac-
tionnaire. Par ailleurs, le poids économique de la partici-
pation de ce dernier pourrait lui permettre d'acquérir une
position dominante, par exemple, en se faisant élire au con-
seil d'administration, en exerçant de fortes pressions sur
la direction ou en s'assurant le soutien de plusieurs autres
actionnaires qui bénéficient d'un nombre important de droits
de vote effectifs (dans ce sens, voir Hanspeter Kläy, Die
Vinkulierung: Theorie und Praxis im neuen Aktienrecht, thèse
Bâle 1996, p. 514-515 et 531; Christian Köpfli, op. cit., p.
216-217; Peter Böckli, Schweizer Aktienrecht: Darstellung
für den Praktiker, 2ème éd. Zurich 1996 [cité ci-après: Ak-
tienrecht], n. 649-650 p. 377 et n. 1384 p. 683; Montavon/
Wermelinger/Favre/Stalder, Droit et pratique de la société
anonyme, vol. I, Lausanne 1994, p. 123-124).

d) Chaque société dont au moins une partie des ti-
tres est cotée en Suisse peut, par une clause statutaire,
supprimer l'obligation de présenter une offre publique d'ac-

quisition (art. 22 al. 2 LBVM). Le législateur a par ail-
leurs décidé qu'une telle obligation n'existait pas dans
certains cas limitativement énumérés à l'art. 32 al. 3 LBVM.
Il a également conféré à la Commission fédérale des banques
la compétence d'accorder des dérogations dans des "cas jus-
tifiés", soit, selon les exemples donnés par l'art. 32 al. 2
LBVM (cf. BO CN 1995 p. 580 et BO CE 1995 p. 352), dans des
situations où le dépassement du seuil des 33 1/3 pour cent
fixé à l'art. 32 al. 1 LBVM n'entraîne aucune modification
des rapports de domination au sein de la société visée (dans
ce sens, voir Message p. 1317; Christian Meier-Schatz/Urs
Gasser, Analyse der Praxis der Übernahmekommission, in Neue-
re Entwicklungen im Kapitalmarktrecht, Zurich 2000, p. 139
ss, p. 163-164; Robert Bernet, op. cit., p. 227-229; Peter
Böckli, Zum Börsengesetz von 1995: neue Rechtsinstitute und
neue Probleme, in BJM 1998 p. 225 ss, p. 256).

Faisant usage de la compétence réglementaire que
lui confère l'art. 32 al. 6 LBVM, la Commission fédérale des
banques a édicté des dérogations générales et particulières
(art. 33 et 34 OBVM-CFB). Elle a notamment prévu qu'une dé-
rogation est justifiée au sens de l'art. 32 al. 2 LBVM lors-
que l'acquéreur ne peut contrôler la société visée, en par-
ticulier parce qu'une autre personne ou un groupe dispose
d'un pourcentage de droits de vote supérieur (art. 34 al. 2
lettre a OBVM-CFB).

e) Au vu de ce qui précède, l'obligation de déposer
une offre publique d'acquisition n'est donc pas à la libre
disposition de l'offrant, mais lui est imposée par l'art. 32
al. 1 LBVM. Sauf exception, sa mise en oeuvre doit être in-
conditionnelle (art. 32 al. 2 OBVM-CFB; voir aussi Christian
Köpfli, op. cit., p. 213; Andreas Bohrer, op. cit., n. 78,
p. 187). La Commission fédérale des banques a toutefois ré-
servé la possibilité pour l'offrant d'obtenir que l'offre
qu'il doit présenter soit soumise à condition pour de justes

motifs, soit notamment lorsque les titres de participation
qui doivent être acquis ne lui confèrent pas de droit de
vote (art. 32 al. 2 lettre b OBVM-CFB; sur la procédure voir
art. 35 OBVM-CFB).

Selon certains auteurs, cette condition serait con-
forme au but poursuivi par le législateur, à savoir n'impo-
ser la réalisation d'une offre publique d'acquisition que si
l'offrant peut obtenir le contrôle de la société visée (cf.
Christian Köpfli, op. cit., p. 216-217; Robert Bernet, op.
cit., p. 235-236; Andreas Bohrer, op. cit. n. 79ss, p. 187;
Peter Nobel, Der Kernbestand des Börsengesetzes - Querbe-
ziehungen zum Privatrecht, in Aktuelle Rechtsprobleme des
Finanz - und Börsenplatzes Schweiz, Berne 1996, p. 107).
D'autres auteurs considèrent en revanche qu'une telle con-
dition n'est pas justifiée (Hans Caspar von der Crone, An-
gebotspflicht, in RSDA 1997, numéro spécial "Loi fédérale
sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières", p.
44 ss, p. 61), voire qu'elle est dépourvue de base légale
(Matthias Feldmann, op. cit., p. 174-175).

f) Afin d'éviter une trop grande concentration de
pouvoir aux mains d'un seul actionnaire et garantir une cer-
taine répartition, voire une certaine dispersion, de son ca-
pital-actions, la société peut fixer dans ses statuts une
limite en pour cent des actions nominatives, au-delà de la-
quelle elle peut refuser le transfert d'actions nominatives
cotées en bourse (art. 685d al. 1 CO). Une telle clause a
pour effet que les droits de vote liés aux actions dont le
transfert n'a pas été admis, ainsi que les autres droits at-
tachés auxdits droits de vote, ne peuvent pas être exercés
(art. 685f al. 2 CO; Hanspeter Kläy, op. cit., p. 129, 225
et 280-281). Cela n'empêche toutefois pas l'actionnaire con-
cerné d'acquérir de nouveaux droits de participation dans la
société, ni d'exercer les droits de nature pécuniaire atta-
chés à l'ensemble de ses actions (Hanspeter Kläy, op. cit.,

p. 514; Peter Böckli, Aktienrecht, n. 653 ss p. 378 ss;
Forstmoser/Meier-Hayoz/Nobel, Schweizerisches Aktienrecht,
Berne 1996, par. 44 n. 217-219 p. 587). Quant à l'actionnai-
re qui souhaiterait se plaindre de cette restriction statu-
taire, il peut toujours s'adresser au juge civil afin d'ob-
tenir la reconnaissance de ses droits de vote et, cas
échéant, la réparation de son dommage (art. 685f al. 4 CO;
Hanspeter Kläy, op. cit., p. 360-361; Peter Böckli, Aktien-
recht, n. 674 ss p. 385-386).

g) Il est vrai que le fonctionnement du marché
boursier et la limitation de la transmissibilité des actions
cotées en bourse paraissent contradictoires, dans la mesure
où la faculté d'échanger des titres librement et de manière
anonyme n'est en principe pas conciliable avec la possibi-
lité pour une société de refuser certains nouveaux action-
naires en raison de leurs qualités personnelles. Par ail-
leurs, un tel refus semble irréalisable en pratique, du mo-
ment que l'acquéreur n'est pas censé connaître le vendeur
des actions qu'il achète en bourse et qu'il n'a dès lors pas
la possibilité de les restituer en contrepartie du prix
payé, s'il n'est pas admis par la société (Hanspeter Kläy,
op. cit., p. 16 et 220).

Malgré ces inconvénients, il peut se justifier de
restreindre, dans une certaine mesure et sous certaines con-
ditions, la transmissibilité des actions cotées en bourse
afin de garantir une répartition équilibrée du capital-ac-
tions. C'est notamment le but poursuivi par les art. 685d ss
CO qui donnent à la société la possibilité de se protéger
contre une prise de contrôle par quelques gros actionnaires
(Hanspeter Kläy, op. cit., p. 16-17, 131 et 220). Cette pro-
tection n'est cependant pas absolue, dans la mesure où, com-
me on l'a vu (supra consid. 3c), un actionnaire détenant une
part importante du capital-actions a déjà la faculté d'in-
fluencer de manière importante le fonctionnement de la so-

ciété, voire de la contrôler (Hanspeter Kläy, op. cit., p.
519-522), alors même qu'il ne peut exercer l'ensemble de ses
droits de vote. En outre, malgré cette limitation, il est
pleinement titulaire de l'ensemble des droits liés à ses ac-
tions, notamment de la totalité des droits patrimoniaux (su-
pra consid. 3f). Dans ces conditions, la restriction de la
transmissibilité des actions nominatives cotées en bourse
prévue par les art. 685d ss CO est, en soi, compatible avec
le commerce boursier (Hanspeter Kläy, op. cit., p. 16-17,
131, 220-221, 289-290 et 514; Rudolf Tschäni/Matthias
Oertle, in Kommentar, n. 18 ad Art. 29 BEHG, p. 305), de mê-
me qu'avec la législation fédérale en matière d'offres pu-
bliques d'acquisition, puisqu'elle ne fait en particulier
pas obstacle à l'obligation de déposer une telle offre, con-
formément à l'art. 32 al. 1 LBVM (cf. supra consid. 3c).

4.- Selon la recourante, l'application faite par la
Commission fédérale de l'art. 32 al. 2 lettre b OBVM-CFB re-
viendrait à accorder aux sociétés du groupe Edelman une vé-
ritable dérogation à leur obligation de déposer une offre
publique d'acquisition, ce qui excède le cadre de cette dis-
position. Au demeurant, l'art. 32 al. 2 lettre b OBVM-CFB
serait incompatible avec le texte de l'art. 32 al. 1 LBVM,
de même qu'avec l'art. 685d CO. A cela s'ajoute que l'art.
34 al. 2 lettre a OBVM-CFB serait inapplicable, dans la me-
sure où aucun actionnaire ou groupe d'actionnaires ne dispo-
se d'une participation supérieure à celle du groupe Edelman.

a) Comme le relève la recourante, l'autorité inti-
mée a effectivement accordé aux sociétés du groupe Edelman
une véritable dérogation à leur obligation de présenter une
offre publique d'acquisition jusqu'à ce qu'elles puissent
exercer l'ensemble de leurs droits de vote au sein de Baum-
gartner Papiers Holding SA et que leur participation dépasse

les 33 1/3 pour cent de l'ensemble des droits de vote de
cette société (chiffre 1 du dispositif de la décision atta-
quée).

b) Contrairement à l'opinion soutenue par la Com-
mission fédérale des banques (décision attaquée, consid.
4b), une telle dérogation ne peut reposer sur l'art. 32 al.
2 lettre b OBVM-CFB. Cette disposition ne concerne en effet
pas la naissance de l'obligation de présenter une offre pu-
blique d'acquisition, mais uniquement son exécution. Elle
n'autorise dès lors aucune dérogation à cette obligation,
mais permet uniquement de soumettre sa mise en oeuvre à la
condition que l'offrant puisse exercer les droits de vote
attachés aux titres qu'il propose d'acquérir; si cette con-
dition n'est pas satisfaite, celui-ci n'est alors plus tenu
par son offre (Christian Köpfli, op. cit., p. 217; voir éga-
lement consid. 3e ci-dessus).

Dans la mesure où l'art. 32 al. 2 lettre b OBVM-CFB
ne constitue pas le fondement de la décision attaquée, la
question de savoir si cette disposition est compatible avec
l'art. 32 al. 1 LBVM ou avec l'art. 685d CO peut rester in-
décise. L'autorité intimée ne l'a au demeurant pas examinée.

c) Ainsi que l'a retenu la Commission fédérale des
banques (consid. 6a de sa décision), la dérogation octroyée
ne se fonde pas non plus sur l'art. 34 al. 2 lettre a OBVM-
CFB. La Commission a en effet uniquement estimé que le cas
d'espèce était "analogue" à celui visé par cette disposi-
tion, l'actionnariat de Baumgartner Papiers Holding SA étant
constitué par trois "blocs" dominants, dont deux de ceux-ci
rassembleraient des actionnaires proches de la société. La
recourante conteste cette affirmation en relevant, à juste
titre, qu'elle ne repose sur aucune pièce du dossier. L'au-
torité intimée reconnaît d'ailleurs elle-même l'existence
d'incertitudes quant aux relations effectives entres les

divers actionnaires qu'elle estime être proches de la recou-
rante. Ainsi, même dans l'hypothèse où une situation analo-
gue à celle visée par l'art. 34 al. 2 lettre a OBVM-CFB
pourrait justifier une dérogation à l'obligation de déposer
une offre
publique d'acquisition, force est de constater
qu'il n'y a pas en l'état d'éléments suffisamment établis
pour appliquer cette disposition.

d) Reste à examiner si la dérogation litigieuse,
qui ne repose sur aucun des motifs mentionnés aux art. 32
al. 2 LBVM et 34 OBVM-CFB, peut être fondée sur le seul fait
que les sociétés du groupe Edelman n'ont pas la faculté
d'exercer l'ensemble de leurs droits de vote au sein de
Baumgartner Papiers Holding SA.

5.- a) Selon la Commission fédérale des banques, il
est vraisemblable que la recourante a arbitrairement appli-
qué l'art. 9 de ses statuts en n'y soumettant que les socié-
tés du groupe Edelman. Sans qualifier définitivement de dis-
criminatoire cette différence de traitement entre actionnai-
res, l'autorité intimée a toutefois considéré qu'elle justi-
fiait en partie la dérogation accordée (décision attaquée
consid. 3c et 6b).

b) Conformément à la lettre de l'art. 32 al. 1
LBVM, qui lie le Tribunal fédéral (art. 191 Cst.), les so-
ciétés du groupe Edelman sont tenues de présenter une offre
publique d'acquisition dès que leurs droits de vote dépas-
sent 33 1/3 pour cent de l'ensemble de ceux de la recouran-
te. Dispenser ces sociétés de cette obligation pour le seul
motif qu'elles ne peuvent exercer l'ensemble de leurs droits
de vote viole le texte clair de l'art. 32 al. 1 LBVM, car
cela revient à soumettre la naissance de ladite obligation à
une condition que le droit fédéral exclut expressément. Il
s'agit donc là d'une question juridique et non d'un problème

où la Commission fédérale des banques disposerait d'une
certaine marge d'appréciation en raison de ses connaissances
spécifiques.

c) En ce qui concerne l'application par la recou-
rante de l'art. 9 de ses statuts, son examen est en principe
de la compétence du juge civil. Certes, une autorité admi-
nistrative - telle la Commission fédérale des banques - peut
examiner à titre préjudiciel une question relevant d'une au-
tre autorité si cela se révèle nécessaire pour qu'elle
puisse prendre sa propre décision (cf. Ulrich Häfelin/Georg
Müller, Grundriss des Allgemeinen Verwaltungsrechts, 3ème
éd. Zurich 1998, n. 46 ss p. 13 ss et les références ci-
tées). Toutefois, comme on l'a vu (supra consid. 3d), une
dérogation à l'obligation de déposer une offre publique
d'acquisition ne peut être accordée que dans des cas justi-
fiés (art. 32 al. 2 in initio LBVM), soit dans des situa-
tions où les rapports de domination au sein de la société ne
sont pas modifiés. Dans ces conditions, il n'appartient pas
à l'autorité d'application de la loi sur les bourses d'in-
tervenir sur des questions de droit civil, telles que le re-
fus d'inscription des sociétés du groupe Edelman au registre
des actionnaires de la recourante, qui pose un problème com-
plexe. Au demeurant, la question de savoir si une clause
statutaire restreignant la transmissibilité des actions no-
minatives cotées en bourse (cf. art. 685d al. 1 CO) a ou non
été appliquée de manière arbitraire n'est pas déterminante,
car l'actionnaire non inscrit au registre peut de toute fa-
çon continuer d'acquérir des droits de participation et ac-
croître ainsi son importance économique au sein de la socié-
té, voire influencer de manière non négligeable son fonc-
tionnement (supra consid. 3c). Dans ce cas, les rapports de
domination au sein de la société seraient inévitablement mo-
difiés, ce qui exclut la possibilité d'accorder une déroga-
tion à l'obligation de présenter une offre publique d'acqui-
sition au sens de l'art. 32 al. 2 LBVM.

Par conséquent, dépourvue de pertinence pour
décider si un actionnaire peut ou non être dispensé de son
obligation de déposer une offre publique d'acquisition, la
question d'une éventuelle application arbitraire d'une
clause statutaire au sens de l'art. 685d al. 1 CO n'a pas à
être tranchée préjudiciellement par la Commission fédérale
des banques. Cette dernière y a d'ailleurs renoncé à juste
titre (voir consid. 3c de sa décision).

d) Selon l'art. 699 CO, l'assemblée générale d'une
société anonyme est convoquée par le conseil d'admi-
nistration et, au besoin, par les réviseurs; les
liquidateurs et les représentants des obligataires ont
également le droit de la convoquer (al. 1); un ou plusieurs
actionnaires représentant ensemble 10 pour cent au moins du
capital-actions de la société peuvent aussi requérir la
convocation d'une assemblée générale (al. 3 1ère phrase); si
le conseil d'administration ne donne pas suite à cette
requête dans un délai convenable, la convocation est
ordonnée par le juge, à la demande des requérants (al. 4).

La compétence de convoquer une assemblée générale
appartient donc en priorité au conseil d'administration et,
subsidiairement, aux réviseurs. Certaines autres personnes
limitativement énumérées par la loi en bénéficient éga-
lement, tels les actionnaires minoritaires représentant au
moins 10 pour cent du capital-actions qui peuvent être
constitués en groupe (Peter Böckli, Aktienrecht, n. 1269 ss
p. 350 ss; Forstmoser/Meier-Hayoz/Nobel, op. cit., par. 23
n. 19 ss p. 204 ss).

Le droit civil ne confère ainsi aucune compétence à
la Commission fédérale des banques pour ordonner à la recou-
rante de convoquer une assemblée générale extraordinaire

chargée d'examiner le maintien, la modification ou l'abroga-
tion de l'art. 9 de ses statuts (chiffre 3 du dispositif de
la décision attaquée); elle n'a donc pas à se substituer au
juge civil sur ce point.

6.- a) Vu ce qui précède, le présent recours doit
être admis et la décision attaquée annulée. Dans la mesure
où aucun motif justifiant de dispenser les sociétés du grou-
pe Edelman de leur obligation de déposer une offre publique
d'acquisition n'a été établi en l'état, ces sociétés demeu-
rent soumises à cette obligation si leurs droits de vote au
sein de Baumgartner Papiers Holding SA franchissent le seuil
de 33 1/3 pour cent fixé par l'art. 32 al. 1 LBVM.

b) Succombant, les sociétés intimées doivent sup-
porter les frais de la procédure devant le Tribunal fédéral,
solidairement entre elles (cf. art. 156 al. 1 et 7, 153 et
153a OJ).

Il se justifie également de mettre à leur charge
solidaire les frais de la procédure menée devant la Commis-
sion fédérale des banques par 25'103 fr.50 fr., conformément
à l'art. 11 et 12 lettre e de l'ordonnance du Conseil fédé-
ral du 2 décembre 1996 réglant la perception de taxes et
d'émoluments par la Commission fédérale des banques (Oém-
CFB; RS 611.014), par renvoi de l'art. 157 OJ; (dans le même
sens voir Archives 66 p. 316 consid. 11 p. 336, p. 635 cons-
id. 12 p. 660).

La recourante a droit à des dépens (art. 159 al. 1
et 5 OJ).

Par ces motifs,

l e T r i b u n a l f é d é r a l :

1. Admet le recours et annule la décision prise le
4 août 2000 par la Commission fédérale des banques.

2. Constate que les sociétés Edelman Value Partners
L.P., Edelman Value Fund Ltd, Paper I Partners L.P., Paper
II Partners L.P. et The Wimbledon Fund Ltd restent soumises
à l'obligation de présenter une offre publique d'acquisition
aux actionnaires de la recourante, conformément à l'art. 32
al. 1 LBVM.

3. Met un émolument judiciaire de 30'000 fr. à la
charge des sociétés Edelman Value Partners L.P., Edelman
Value Fund Ltd, Paper I Partners L.P., Paper II Partners
L.P. et The Wimbledon Fund Ltd, solidairement entre elles.

4. Dit que les frais de la procédure devant la Com-
mission fédérale des banques, par 25'103 fr.50, doivent être
supportés par les sociétés Edelman Value Partners L.P.,
Edelman Value Fund Ltd, Paper I Partners L.P., Paper II
Partners L.P. et The Wimbledon Fund Ltd, solidairement entre
elles.

5. Dit que les sociétés Edelman Value Partners
L.P., Edelman Value Fund Ltd, Paper I Partners L.P., Paper
II Partners L.P. et The Wimbledon Fund Ltd verseront à la
recourante une indemnité de 20'000 fr. à titre de dépens
pour la procédure fédérale, solidairement entre elles.

6. Communique le présent arrêt en copie aux manda-
taires des parties, à la Chambre des offres publiques d'ac-

quisition de la Commission fédérale des banques et à la Com-
mission des offres publiques d'acquisition.

Lausanne, le 2 juillet 2001
ROC/elo

Au nom de la IIe Cour de droit public
du TRIBUNAL FEDERAL SUISSE:
Le Président,

La Greffière,